סיכונים מגולגלים בתוך נייר ערך
יום שני, 27 באפריל, 2009
הירידות בשווקים הפיננסיים גרמו למשקיעים להתמקד באפיקים סולידיים יותר, ובעיקר איגרות חוב ממשלתיות. ואולם, במציאות הנוכחית של סביבת ריבית אפסית והתעניינות מחודשת באפיק הקונצרני, עולה חשיבות המודעות לסיכוני ההשקעה באיגרות חוב. מהם הסיכונים, ובאילו דרכים ניתן לנטרל או למזער אותם?
כספים רבים עזבו בשנה שעברה את האפיק המנייתי והשקעות עתירות סיכון אחרות, ונותבו ברובם לעבר אפיק שנחשב לסולידי יותר - איגרות החוב. המונח "סולידי" מקבל משמעות ופרשנות שונה אצל כל משקיע, אך באופן כללי הרעיון של השקעה סולידית אינו השקעה נטולת סיכון לחלוטין, אלא בעלת פרופיל סיכון נמוך יותר, הן בהסתברות שכספי ההשקעה לא יחזרו במלואם, והן בתנודתיות נמוכה בנכס המושקע.
כך, על רקע ירידת התשואות החדה באיגרות החוב הממשלתיות בארץ ובעולם, ובעקבותיה החזרה האיטית והזהירה לכיוון האג"ח הקונצרניות, עולה הצורך בחידוד אותם סיכונים ייחודיים הגלומים באג"ח.
כמו בכל אפיק השקעה, גם באיגרות חוב גלומים סיכונים, חלקם מהותיים יותר וחלקם פחות, וחשוב להבין אותם לפני שניגשים לבחור איגרת ראויה להשקעה.
סיכון אשראי (או סיכון מנפיק)
בהחזקת איגרת חוב קיים סיכון למצב בו הגוף שהנפיק את האיגרת לא יעמוד בהתחייבותו כלפי בעלי החוב, לשלם את הקרן או אף את הריבית. זהו הסיכון העיקרי בהשקעה באג"ח, ורלוונטי במיוחד כשמדובר באיגרות שהונפקו על ידי חברות. סיכון זה עולה בעיקר בתקופות שפל, כפי שאנו חווים בימים אלו, כשחברות נקלעות למצוקת מזומנים ולעתים מגיעות למצב של חדלות פירעון, שפירושו הפסד כספי משמעותי עבור מחזיקי איגרות החוב.
בנוסף, ככל שמועד האיגרת רחוק יותר, כך גובר הסיכון שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח. ישנן חברות דירוג אשראי, דוגמת מעלות S&P ומידרוג, שתפקידן לבצע הערכה להסתברות שאג"ח כלשהי תגיע לחדלות פירעון. תוצאות הבחינה והמעקב מתפרסמות לפי סולם שנע בין דירוג AAA, שמלמד על סיכון נמוך מאוד, לבין חדלות פירעון שסימולה D, קיצור של Default, ומשמעו - סיכוי אפסי שהחברה תעמוד בהתחייבותה למחזיקי האג"ח.
בנקודה זו נדגיש, כי עבור משקיע ישראלי החזקת איגרות חוב של מדינת ישראל הנקובות בשקלים, הינה נטולת סיכון אשראי. הסיבה לכך נעוצה בהנחה שהמדינה תמיד מסוגלת להדפיס כסף מקומי על מנת לעמוד בהתחייבויותיה. אמנם זה יגרום לשחיקת ערך המטבע, אבל לא לאי-עמידה בהתחייבות. מנגד, בהשקעה באיגרות חוב של מדינה זרה שהונפקו בדולר או במטבע חוץ אחר, כן מתקיים סיכון אשראי. אין צורך לפשפש רחוק מדי בספרי ההיסטוריה על מנת למצוא אירועי חדלות פירעון של מדינות, כדוגמת רוסיה ב-1998 וארגנטינה ב-2002. לאחרונה גובר החשש מהתרחשות אירועים דומים בעתיד הקרוב, נוכח הגידול הניכר בגירעונות של ממשלות ברחבי העולם.
סיכון אינפלציוני
בכל השקעה שאינה צמודה למדד המחירים לצרכן מתקיים סיכון לשחיקת קרן ההשקעה, בשל גידול בקצב האינפלציה - פגיעה בערך הריאלי של ההשקעה. יחד עם זאת, לעתים קרובות סיכון זה ניתן לנטרול באמצעות השקעה באיגרות חוב שצמודות למדד. כך זוכים המשקיעים באג"ח לפיצוי בגובה עליית מדד המחירים, והשקעתם אינה נשחקת ריאלית.
חשוב לציין, שבישראל סיכון זה זוכה להתייחסות רבה יותר מאשר בשווקים מערביים מעבר לים, וזאת בשל ההיפר-אינפלציה שפקדה את המשק בראשית שנות ה-80. לראיה, חלק גדול מאיגרות החוב של מדינת ישראל הינן צמודות מדד, וכמו כן מרבית האג"ח שהונפקו על ידי חברות בבורסה בת"א צמודות גם הן למדד המחירים לצרכן.
סיכון ריבית
שינויים בריבית במשק משפיעים על שערי איגרות החוב הנסחרות בבורסה. להמחשת הסיבה לכך, נניח לדוגמה שהריבית לתקופה של שנה עומדת כיום על 5%, ונניח גם שזוהי הריבית המשולמת עבור הלוואה או אג"ח לתקופה דומה. רגע לאחר רכישת האג"ח, שתשואתו כאמור 5%, מחליט נגיד בנק ישראל להעלות במפתיע את גובה הריבית במשק ב-1% לשיעור חדש של 6%. כעת, הלוואות חדשות לשנה יינתנו בריבית של 6%, אבל אנו כבר רכשנו אג"ח בעל תשואה של 5%. כלומר, הפסדנו ריבית אלטרנטיבית של 1% כתוצאה מהשינוי בגובה הריבית במשק.
סיכוני ריבית הם מרכזיים באיגרות חוב ממשלתיות, ובמיוחד אלו בעלות טווח פירעון ארוך. אמנם הקופון המשולם, ולרוב גם התשואה הגלומה באג"ח ארוכות, הינם גבוהים יותר מאלו בעלי מח"מ (משך חיים ממוצע) קצר, אך גם הסיכון הטמון בהשקעה זו עולה במקביל לטווח. מי שחזה בעליית התשואות החדה של אג"ח ממשלתיות בישראל במהלך 2002, ודאי זוכר את הירידה החדה במחירי האיגרות, שחלקן איבדו יותר מ-10% בתוך פחות משנה!
לפיכך, בסביבת ריבית אפסית, בדומה לנהוגה כיום, חשוב להדגיש את הסיכון הגלום בעליית עקום התשואות, ואת ההשלכות על מחירי איגרות החוב הנסחרות בבורסה.
סיכון מט"ח
בבורסה בת"א נסחרות סדרות אג"ח, חלקן ממשלתיות (גלבוע וממשלתי דואלי) וחלקן קונצרניות, אשר צמודות למט"ח, ולדולר בעיקר. ההשקעה בהן חושפת את המשקיע לסיכון הנובע משינוי בשער החליפין, שייתכן כי יהיה לזכותו (השער עלה), אך מנגד עלול כמובן להיות בעוכריו. בהתחשב בעובדה כי לא ניתן לחזות כיוון שערי מט"ח, בהשקעה זו גלומה רמת סיכון גבוהה יחסית.
סיכון סחירות
כידוע, על מנת שתתקיים עסקה בבורסה, נדרשים קונה ומוכר מרצון. סיכון הסחירות מתבטא במרווח שבין מחיר הרכישה למחיר המכירה של נייר ערך. מדובר בסיכון שעולה הן בימים של תנודתיות חדה בשווקים, והן בתקופות ובנכסים שבהם מחזורי המסחר בבורסה דלים.
סיכון נזילות
סיכון זה מתקשר לסיכון הסחירות, אך מתייחס לאפשרות שבה מופיעים מוכרים בספר הפקודות של נייר הערך, אך הכמות המוצעת אינה מספיקה. לדוגמה, כאשר אנו מעוניינים למכור סך של 5 מיליון שקל בנייר ערך מסוים, אך המוכרים הפוטנציאלים בבורסה מציעים כמות של 100 אלף שקל בלבד. כתוצאה מכך, אין לנו אפשרות להנזיל את מלוא הנכס שרצינו.
כעת, איך נמזער את הסיכונים?
עד כה עסקנו בעיקר במניין המחלות, עתה נתפנה לפירוט התרופות האפשריות. נתחיל עם הסיכון האינפלציוני, שבו כבר הסברנו את הפתרון המרכזי - השקעה באג"ח צמודה למדד. פרט לכך, ישנה דרך נוספת אך פחות מוכרת להתגוננות - רכישת הגנות מדד דרך חדרי העסקאות של הבנקים.
בסיכון הריבית, שיהיה רלוונטי יותר בתקופה הקרובה. הפתרון האפשרי הוא מעבר מריבית קבועה לריבית משתנה. אמנם בארץ הנפקת איגרות חוב בריבית משתנה היא נדירה, ונמצאת במחסור בהשוואה לחו"ל, אך עדיין ניתן למצוא גם אג"ח ממשלתיות (גילון וממשלתי משתנה) וגם מספר מצומצם של סדרות של אג"ח קונצרניות בריבית משתנה. אפשרות נוספת היא כמובן קיצור המח"מ בתיק ההשקעות.
דווקא מול הסיכון העיקרי בהשקעה באג"ח - סיכון האשראי - בניגוד לחו"ל אין בארץ פיתרון ישיר. הדרך הטובה ביותר למזער סיכון זה היא פיזור ההשקעה על פני מגוון מנפיקים וסדרות שונות של אג"ח. אחת הדרכים המרכזיות והפשוטות להשגת הפיזור היא באמצעות שימוש בקרנות נאמנות ותעודות סל, שמאפשרות פיזור רחב בעלות נמוכה יחסית. דרך מרכזית נוספת למזעור סיכון האשראי היא ביצוע מחקר אשראי.
את סיכון המט"ח, בניגוד ליתר הסיכונים שהוצגו לעיל שהינם בלתי נפרדים מהשקעה באג"ח בישראל, ניתן לכנות "סיכון מותרות". פשוט מאוד להימנע מסיכון זה, כשאפשר לוותר על השקעה באג"ח צמודה או נקובה במט"ח. סיבה טובה לכך היא התנודתיות החדה בשערי החליפין, והאפשרות הסבירה ששינויים אלו ישפיעו יותר על התנהגות האיגרת מאשר נכס הבסיס עצמו. אם בכל זאת נרצה להגן על אג"ח מט"חית, ניתן לרכוש מנגד אופציות הגנה או חוזים עתידיים, שיגדרו את השפעת השינויים בשע"ח.
נותרנו עם שני הסיכונים האחרונים: סחירות ונזילות. באופן כללי, זהו חלק מהסיכון הטמון בכל סוג של השקעה בחיים - עלות היציאה. גם כאשר אנו מציעים דירה בבעלותנו למכירה, לא ניתן להבטיח מספיק קונים במחיר ראוי. לכן, הפתרון לשניהם הוא מלכתחילה השקעה בניירות ערך ומכשירי השקעה בעלי סחירות ונזילות גבוהה יותר. מניות במדד ת"א 25, איגרות חוב של ממשלת ישראל, קרנות נאמנות ותעודות סל, הינן ברוב המקרים סחירות ונזילות יותר ממניות יתר ואג"ח קונצרניות. אפשרות נוחה להפחתת החשיפה לסיכונים אלו היא כאמור פיזור ההשקעה על פני מגוון רחב מאוד של ניירות ערך, פתרון המתאים בעיקר לגופים מוסדיים.
לסיכום, למרות כל אותם סיכונים מאיימים שהצגנו כאן, חשוב לנו להדגיש שאיגרות חוב, בעיקר הממשלתיות, מהוות וחייבות להוות רכיב מרכזי בתיק ההשקעות של משקיע ישראלי ממוצע. בסופו של דבר, הסיכונים בהשקעה באפיק המנייתי, בסחורות ובאג"ח קונצרניות, עולים לאין שיעור על אלו הגלומים באג"ח מדינה.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.
אחת מאבני היסוד של ניהול השקעות מושכל היא השקעה במגוון של נכסים פיננסיים שונים זה מזה, בהתאם לרציונאל של "לא לשים את כל הביצים בסל אחד". עיקרון זה אינו תקף רק בתחום ההשקעות, והוא מקבל ביטוי גם מחוץ לעולם הפיננסי. קיים מיתוס סביב חברת קוקה קולה, לפיו רק שלושה בכירים בה יודעים את המתכון הסודי במלואו. עקב כך, נוהגים השלושה לטוס בנפרד זה מזה, במטרה למזער את האפשרות שתאונת מטוס תגדע מאיתנו את האפשרות ללגום מ"טעם החיים". אמת או אגדה, העיקרון ברור - פיזור מרכיבי הסיכון.