מי אמר אשראי ולא קיבל? - חלק ב'
יום שלישי, 3 במרץ, 2009
יניב קוניס
הקשר בין משכנתאות סאב פריים למשבר בוול סטריט
עד כאן התהליך נגע בעיקר לשוק המשכנתאות, ופחות לשווקים הפיננסיים הגלובליים. זה קצת מוזר כי מרבית החדשות היום נוגעות למצבם החמור עד מאוד של בנקים ומוסדות פיננסים גדולים. אז כיצד הם השתלבו על מנת ליצור את התערובת הקטלנית ביותר בעולם הפיננסי מאז השפל הגדול לפני כשמונה שנה?
ביסוס ריבית ריאלית אפסית במשך אותם שנים הניע את חברות הפיננסים בוול סטריט ליצירת מכשירים פיננסיים מורכבים ומתוחכמים לשוק הנדל"ן האמריקאי, בזכותם יניבו תשואה גבוהה ככל הניתן על ההון. הדרך בין מבקש משכנתא למכשירים הפיננסיים פעל באופן הבא: משפחה החליטה לרכוש בית חדש, פנתה לבנק למשכנתאות בבקשה להלוואה בגובה 95% משווי הבית לתקופה של 30 שנה בריבית נמוכה (שנבעה מהריבית במשק). באופן דומה, נטלו אלפי אזרחים אמריקאים משכנתאות שאותן קיבץ הבנק למשכנתאות, ומכר כתיק הלוואות לבנק השקעות בוול סטריט. מכירת זרמי המזומנים של נוטלי המשכנתאות הכניסה הון חדש לבנק למשכנתאות, שאיפשר מתן הלוואות נוספות. בנק ההשקעות, כדוגמת ליהמן ברדרס, הנפיק את תיק ההלוואות בצורת אגרות חוב מגובות במשכנתאות - (MBS (Mortgage Backed Securities, ואת מרביתו מכר לקרנות פנסיה, בנקים ומשקיעים נוספים ברחבי העולם. את היתר שמרו הבנקים במאזניהם - פעולה שמספר שנים מאוחר יותר תהפוך לעקב האכילס שלהם.
בתקופות צמיחה, תהליך זה פועל לטובת הכלל, שכן שיעור הריבית ללווי המשכנתאות נעשה זול יותר, מגזר הפיננסים נהנה מהגאות בפעילות העסקית והמשקיעים זוכים לתשואה גבוהה יותר על כספם, בהשוואה לחלופות אחרות כגון אגרות חוב ממשלתיות. ייתכן שלו הייתה מתבצעת בדיקה נאותה לגבי איתנותם הפיננסית של נוטלי המשכנתאות, התהליך היה ממשיך להתקיים גם כיום והשווקים הפיננסיים לא היו נופלים לתהום.
הנדבך החסר שבסופו של דבר הפיל את מגדל הקלפים הוא הסאב פריים. כפי שהסברתי בחלק א' של הפוסט, נחלקים משקי הבית המבקשים ליטול משכנתאות לשניים: הראשון הם לווי פריים, בעלי הכנסה מעל לממוצע או שבבעלותם נכסים שיכולים לשמש כבטוחות. הסוג השני מכונה לווי סאב-פריים, המאופיינים בהכנסה נמוכה, ללא עבודה קבועה או נכסים משמעותיים, ובעלי היסטוריית אשראי בעייתית.
במצב תקין, לווים שהינם מסוכנים יותר אמורים ליטול משכנתאות בריבית גבוהה יותר, על מנת לפצות את הבנק בגין הסיכון שנטל. בנוסף, ניתן להקטין את הסיכון הגלום על ידי צמצום גובה המימון לבית. בפועל, שיעורי הריבית הנמוכים במשק האמריקאי וההפקרות בבדיקת יכולת ההחזר של הלווים, הביאו לאישור משכנתאות גם לאותם לווי סאב-פריים. חמור מכך, בשל הציפיות להמשך עליית מחירי הנדל"ן ניתנו הלוואות גם במלוא גובה הנכס, ולעתים אף מעבר.
ייקור הריבית מסמן את סוף המסיבה
שנות הגאות שעברנו בין השנים 2003-2007 חיממו את הכלכלה הגלובלית באופן משמעותי, והאינפלציה החלה להרים ראש. אחד הכלים של בנקים מרכזיים לצינון הכלכלה הוא העלאת שיעור הריבית. פעולה זו מייקרת את עלות האשראי במשק, ואמורה לגרום לאנשים ללוות פחות כסף ולחסוך יותר. ואכן, אותו אלן גרינספאן שהביא את הריבית לשפל חסר תקדים של אחוז בלבד, החל להעלות את שערו באופן מדורג לרמה של 5.25%. עליית הריבית ייקרה באופן מהותי את תשלומי המשכנתא, בעיקר של לווי הסאב פריים, שמלכתחילה שילמו יותר מהשאר, ואל לנו לשכוח שבכלל היו להם פחות אמצעים. כתוצאה מכך, יותר ויותר בעלי בתים נתקלו בקשיים לעמוד בתשלום ההחזר החודשי של המשכנתא, ובסופו של דבר אף הפסיקו לשלמה כלל.
במהלך שנת 2006 החלה לראשונה ירידה במחירי הנדל"ן למגורים בארה"ב, ירידה שהגבירה את מספר הפיגורים בתשלום המשכנתאות, ואט אט החל להתגלגל כדור השלג לעבר שוק ההון. אגרות החוב מגובות המשכנתאות ומכשירים פיננסיים נוספים שארזו הלוואות סאב פריים איבדו חלק ניכר מערכם, והפסדי עתק החלו להצטבר הן בבנקים למשכנתאות שהלוו ללווי הסאב פריים, והן למוסדות הפיננסיים שהחזיקו במאזנם באותם מכשירים פיננסיים עם ערך מופחת בהרבה.
את הבתים שבעליהם הפסיקו את תשלום המשכנתא החודשי בגינם, העמידו הבנקים למכירה על מנת להשיב לעצמם חלק מההלוואה המקורית אך בשל ירידת מחירי הדיור הם נאלצו להסתפק בסכום נמוך יותר. כך החל סחרור שבו הבנקים רושמים הפסדים בגלל המשכנתאות האבודות, וגורמים לצמצום משמעותי בהיקף המשכנתאות החדשות. בו בזמן יותר ויותר בתים עוקלו ונמכרו במחיר נמוך, הן משום החשש לרכוש נכסי מקרקעין בשוק של מחירים יורדים והן בשל הקושי לממן את הרכישה באמצעות משכנתא.
ככל שהואץ התהליך נכנסו עוד ועוד בעלי בתים שנתקלו בקושי לעמוד בתשלומי המשכנתא, ובעקבות ירידת ערך ביתם מתחת לשווי חובם עבור המשכנתא, גם לא הייתה להם סיבה להמשיך לשלם אותם - עמדה להם הזכות לעזוב את הבית תמורת ויתור על התשלומים ששילמו עד אותו רגע. חשוב להבין שבארה"ב, בניגוד לישראל, המשכנתאות הן מסוג Non Recourse - המשמעות היא שהלווה יכול לשמוט את חובותיו העתידיים בכל שלב תמורת ויתור על הנכס המשועבד בבעלותו. במידה ושווי הבית גבוה מערך התחייבויותיו העתידיים לבנק בגין המשכנתא, אין סיבה כלכלית לשלם עבורה. מבחינת אותם לווים, המשמעות הייתה ויתור על מקדמה קטנה שנתנו במועד הרכישה, בד"כ עד 10% מערך הבית, ועוד מספר חודשים עד שנים של תשלומים חודשיים. אמנם מדובר בסכומים לא זניחים אבל יחסית לצניחה במחירי הדיור, והערפל שעטה את עתיד הכלכלה, היה מדובר בצעד מחוכם.
משבר הסאב פריים מביא לקריסה פיננסית
בשלב מסוים המשבר העמיק מלווי הסאב פריים ללווי הפריים, להם גם השתלם להפסיק את תשלומי המשכנתא ולוותר על הבית, תמורת מחילה על חובם. פעולות אלו גרמו הפסדי עתק לבנקים למשכנתאות, כאשר במרכזם עמדו ענקיות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מאק, שחלשו על מחצית משוק המשכנתאות בארה"ב - 5-6 טריליון דולר!
הלאמתם הייתה בלתי נמנעת מאחר והן הוגדרו בידי הממשל האמריקאי "Too Big to Fall", כלומר, לאפשר להן לקרוס ללא סיוע פדרלי היה מוביל לצונאמי פיננסי שייתכן מאוד היה מטביע את המערכת הפיננסית לחלוטין. השלב הבא, שגם הוא היה בלתי נמנע בשלב זה, היה הכרה בהפסדים בניירות הערך מגובי המשכנתאות ששכנו במאזניהם של המוסדות הפיננסיים בוול סטריט: בנקים מסחריים, בנקים להשקעות וחברות הביטוח. עדות ראשונה לעוצמתו של המשבר הייתה נפילתו של בנק ההשקעות לשעבר בר סטרנס, שנכנע למשבר במרץ 2008, ונרכש בערבות הממשל על ידי ענקית הבנקאות ג'י.פי. מורגן.
מחירי המקרקעין בארה"ב המשיכו להתדרדר, ובכך שחקו עוד ועוד את ערכם של ניירות הערך שהיו תלויים בתשלומי המשכנתאות. מחיקות הערך במאזנם של המוסדות הפיננסיים כיווצו את הונם העצמי, ומנעו מהם להמשיך להלוות - יצירת מחנק אשראי. המחנק נבע הן מהכיווץ בהון העצמי של הבנקים והן מחששם להלוות כספים שמא לא יוחזרו להם. בו בזמן בחלק מהבנקים אף היה חשש לבעיית נזילות מאחר ואנשים החלו להסתער על דלתותיהם ודרשו את חסכונותיהם. תופעה זו מכונה "מחנק נזילות", והיא נחשבת לחמורה אף יותר מ"מחנק האשראי" שהתפתח במקביל. הרשויות ברחבי העולם הבינו את הסיכון לאפקט דומינו, בו ירוצו אנשים לבנק (Run on the Bank), ויגרמו לקריסה של בנק אחר בנק. לפיכך, הודיעו ממשלות רבות לאזרחיהן כי הן ערבות לפקדונות בבנקים.
ואז הגיע ה-15 בספטמבר 2008
יש רגעים בהיסטוריה של כל אומה שאותם הם לא ישכחו לעולם. את בוקר יום שני, 15 בספטמבר 2008, תושבי ארה"ב יזכרו לנצח. בסיומו של סוף שבוע בלתי נשכח ה"שוק אמר את דברו" לאחד מסמלי וול סטריט ב-158 השנים שקדמו לו - ליהמן ברדרס כבר לא איתנו. תוסיפו לכך את הצלתה של חברת הביטוח הגדולה בעולם עד המשבר - AIG, לאחר מכן, ואת הלאמתן של שתי ענקיות המשכנתאות כשבוע מוקדם יותר, ותקבלו שפל חדש במשבר האשראי העולמי.
15 בספטמבר 2008 - היום שאף אמריקאי לא ישכח
בימים אלו אנו מסכמים חצי שנה לאותו יום היסטורי, ולמעשה, מאז אותו אירוע, הכלכלה העולמית האיצה את התדרדרותה, והכניסה למעגל גם מדינות ותאגידים שאינם פיננסיים לסכנת חדלות פירעון. גם פעולות הממשל האמריקאי וממשלות רבות ברחבי העולם גדלו משמעותית מאז קריסת ליהמן - תוכניות בסך מאות מיליארדי ואף טריליוני דולר נרקחו והופעלו על מנת לעצור את הסחף.
תפקידם המרכזי של התוכניות הלאומיות הינו לייצב את המערכת הפיננסית, כלומר, להשיב את האמון למוסדות הפיננסיים, ובראשם הבנקים. כמו כן, הפחתות הריבית המוניטארית, הבטחת נזילות במערכת הפיננסית, והזרמת הון ממשלתי לבנקים, כדי שאלו יחזרו להלוות כספים שיניעו חזרה את הכלכלה. עד שלא יופשר הקיפאון בשוקי האשראי המצב רק ימשיך להחמיר.
עם כל הכבוד למשכנתאות הסאב פריים, וללא ספק, יש להן חלק לא מבוטל במשבר הנוכחי, אבל חשוב לזכור שהסיבות האמיתיות למשבר הן רחבות בהרבה. המשבר הנוכחי נבע מתערובת קטלנית של מינוף יתר (יותר מדי הלוואות), רגולציית חסר (מערכת אכיפה לא מקיפה מספיק), ומעל כולם - צריכה מוגזמת שלא ידעה גבולות. במלים אחרות, המקור העיקרי למשבר הנוכחי הוא שאנשים רכשו יותר מדי מוצרים שהם לא היו צריכים בכסף שלא היה שייך להם. כעת כבר לא ניתן לומר "אשראי" ולקבלו מיידית.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.
תום 
באופן פשטני, ניתן להמחיש את פעילות תעשיית המשכנתאות באופן הבא: משפחה החליטה לרכוש בית חדש, פנתה לסוכן משכנתאות שארגן עבורה הלוואה בגובה 95% משווי הבית לתקופה של 30 שנה בריבית נמוכה (שנבעה מהריבית במשק). סוכן המשכנתאות קיבל אישור להלוואה, והעבירה ל
ב-2008, קריסת בר סטרנס גררה את הפד לנקיטת צעדים במטרה למנוע את קריסתה של המערכת הפיננסית: הורדת ריבית הבנק ל-2%, ובעיקר הזרמת נזילות ופתיחת חלון אשראי לבנקים על מנת למנוע מחנק נזילות. בנוסף, הוטבע הביטוי "גדול מדי מכדי ליפול", לאחר החלטת הממשל על הלאמת ענקי המשכנתאות