הזורעים ברינה, בדמעה יקצורו
יום ראשון, 16 במאי, 2010
הפעם אעשה הפוגה קלה מהדיון על בועת הנדל"ן. השבוע נחגוג את חג השבועות, המוכר כחג של קציר וביכורים (וגם של מאכלי חלב…). לכן, זו הזדמנות טובה לבחון האם גם המשקיעים בשוקי ההון נהנים מביכורים בשלים או בוסר בהשקעותיהם. שימו לב שהכותרת היא שיבוש של ראשית הפסוק המקראי "הזורעים בדמעה, ברינה יקצורו…" מתוך ספר תהילים.
הסיבה לכך היא שברצוני לעמוד על הסיבות שגורמות למשקיעים רבים להשקיע בפזיזות בניירות ערך ולאחר זמן מה, להזיל דמעה בגין הפסדים בתיק ההשקעות.
אחת התופעות השכיחות ביותר בשוק ההון היא שהציבור נכנס לבורסה לאחר תקופה של עליות שערים, חלק קטן מרוויח ומממש, אבל מרבית המשקיעים ממשיכים להאמין בהמשך הראלי בשוק המבעבע עד שארוע כלכלי מסוים גורם לירידה חדה במחירי המניות. התיקון בשוק מבריח חלק גדול מאותם משקיעים, שכמובן עוזבים מופסדים, עד לפעם הבאה. אם זה כל כך ברור שזה מה שיקרה בסופו של דבר, מדוע בכל זאת אנשים רבים מתפתים להשתתף?
לתופעה זו יש מספר הסברים, הן במישור הכלכלי והן במישור ההתנהגותי. נתחיל דווקא עם התחום שזוכה לתאוצה רבה בשנים האחרונות - התחום הפסיכו-פיננסי.
מה בין פסיכולוגיה להשקעות?
בנג'מן גרהאם, מגדולי מנתחי ניירות הערך והוגה תורת השקעות הערך (Value Investing), עליה גדל והתחנך המשקיע האגדי וורן באפט, כתב בזמנו "הבעיה המרכזית של המשקיע - ואפילו האויב הגדול ביותר שלו - הוא המשקיע עצמו".
אנשים מטבעם הם שונאי סיכון, כלומר, בהינתן אפשרות להרוויח סכום של X בוודאות לעומת בחירה בהגרלה בעלת הסתברות של 50:50 על קבלת פעמיים X או כלום, מרבית האנשים יעדיפו את הבחירה הוודאית. במחקרים שביצעו החוקרים פרופ' דניאל כהנמן ופרופ' עמוס טברסקי ז"ל, נמצא שגם הפחתת הסכום הוודאי בשיעור מסוים עדיין תגרום לאנשים רבים להעדיף את המזומן על פני ההימור.
מסיבה זו, גם בהשקעות בשוק ההון סביר שמשקיעים יעדיפו השגת תשואה של 5% על פני הסתברות של 50% להניב 10% מול 50% לתשואה של 0%. בהקשר זה, לא מפתיע שרוב תיקי ההשקעות מוטים לרכיבי אג"ח ומזומן. ההסתברות לתשואה ודאית באפיקים אלו גבוהה יותר ממניות לדוגמא. בהתאם לכך, גם פוטנציאל התשואה באג"ח ממשלתי לרוב נמוך מזה של שוק המניות.
כעת יש להתייחס לתופעת "שנאת ההפסד", שניתן לתארה באמצעות דוגמת הבחירה בין שתי החלופות הבאות: הראשונה, סיכוי של 50% להרוויח 1,000 ₪ ו-50% להפסיד סכום זהה; השנייה, להימנע מהשתתפות. במחקרם של כהנמן וטברסקי לא נמצאו כמעט נשאלים שהסכימו לבחור באפשרות הראשונה. גם כאשר הגדילו את סכום הרווח בחלופה הראשונה, עדיין רבים לא הסכימו. רק כאשר הסכום עלה למעלה מ-2,500 ש"ח החלה מסה של משתתפים בניסוי להסכים להגרלה.
בניסוי זה הסיקו החוקרים כי אנשים מתנהגים אחרת במצבים של רווח כספי לעומת מצבים של הפסד. למעשה, המשמעות המעשית היא שהסבל הנגרם מהפסד כספי גבוה פי 2.5 ומעלה (תלוי בסכום הכסף) מההנאה המופקת בעת רווח דומה.
תופעה זו מסבירה מדוע משקיעים רבים שנכנסים לשוק המניות, שבו תוחלת התשואה לאורך זמן היא חיובית וגבוהה מיתר אפיקי ההשקעה, לא מצליחים להתמיד בהשקעתם ולהרוויח את תשואת השוק. התנודתיות הרבה במחירי המניות גורמת לעתים תכופות להפסדים בהשקעה, שסביר כי לאורך זמן תוחלף ברווח (כמובן תחת הנחת פיזור ניירות ערך ותפקוד תקין של הכלכלה והחברות). אולם, מהסיבות ההתנהגותיות שצוינו לעיל, למשקיעים אין את היכולת הנפשית להתעלם מההפסד הזמני בתיק ההשקעות ולהישאר בשוק.
מעבר לכך, ישנן תופעות התנהגותיות נוספות שקצרה היריעה מהרחבה עליהן, כגון הפגנת ביטחון יתר ואופטימיות, אשר גורמות למשקיעים לבצע טעויות יקרות בהשקעותיהם.
מה בין רווחי החברות לביצועי תיק ההשקעות?
אחרי שעמדנו על ההסברים לתופעה מהאסכולה ההתנהגותית, עתה נעבור למתרס השני - הכלכלי. ובכן, לא פעם אנו נתקלים במוצר מסוים שנהנה מפופולאריות בקרב צרכנים רבים. לפני כמה שנים היו נעלי הקרוקס, היום אפשר להצביע בהקשר זה על מכשיר ה-iPad של אפל. כמו כן, בכל תקופה יש סקטור או מגזר פעילות ייחודי שזוכה לסיקור נרחב בתקשורת, למשל ענף חיפושי הגז או הביומד בישראל כיום.
בדרך כלל, יש איזשהו ערך מיוחד במוצר או תגלית חדשה בסקטור הכלכלי, אשר הופכת אותם לסחורה מבוקשת בידי הציבור. לרוב, האנשים הקרובים ביותר לתחום (אנשי המקצוע ומשקיעים חלוצים) הם אלו שנהנים מפירות ההצלחה הראשונות, באמצעות עליית מחירי המניות של אותן חברות שפיתחו מוצר מצליח או הגיעו לתגלית מרשימה. מדובר בעליית מחירים בריאה ותקינה הנובעת מהצפי לרווחים גדולים בהווה ובעתיד, אשר מגדילה את הביקוש למניות.
אולם, כעבור פרק זמן מסוים, שיכול להתפרס בין מספר חודשים לשנים, המחיר עבור אותן מניות של חברות שצפויות להרוויח ממון רב, עולה לרמה גבוהה ובדרך כלל, מופרזת מהרווחיות העתידית שלהן. בסופו של דבר, תמחור שגוי של השוק מוביל לירידות שערים, שפוגעת בעיקר באלו שנכנסו אחרונים - הציבור הרחב. גראהם הדגיש בספרו "המשקיע הנבון" כי משקיעים רבים מוכנים להתנפל על כל חברה המזוהה עם "זיכיונות", מדע, טכנולוגיה או האופנה הבאה בכלכלה. לפיכך, משקיעים שקולים חייבים להתרחק מהאיוולת הזו.
לעתים רחוקות יותר, תופעה זו עשויה לכלול את מרבית המניות בשוק, במסגרתם הן חוות עלייה במחירן ומגלמות רווחיות מסוימת, אשר סותרת את מצבן העתידי בשל ירידה בקצב הצמיחה הכלכלית או עלייה בשיעור הריבית. גם במצבים אלו, יגיע הרגע בו הגאות תיפסק ומחירי המניות בשוק יתקנו מטה.
מה מוסר ההשכל בתופעות אלו וכיצד ניתן למזער טעויות בהשקעה?
הבעיה העיקרית היא שמשקיעים מתמקדים יותר מדי בהצלחות עבר (למשל, תשואה בשנה האחרונה) ובפופולאריות של החברה/הסקטור ("כולם קונים את המוצר הזה" / "זה הדבר הבא בכלכלה העולמית") ופחות במחירי השוק שמגלמים את הרווחיות העתידית של החברה או הסקטור. חשוב לזכור כי על אף שיש הרבה חברות טובות ויש גם חברות גרועות, הרי שאין מניות טובות או גרועות, אלא רק מחירי מניות זולים או יקרים. אפל וטבע הן דוגמאות לחברות עם הנהלה מוערכת וביצועי עבר טובים, אבל עובדות אלו אינן מבטיחות כי מניותיהן יעלו. השאלה המרכזית שמשקיעים נדרשים לשאול היא האם המחיר הנוכחי שלהן זול או יקר.
במשקל דומה, קיימות כלכלות שמתפקדות בצורה טובה וישנן שמנוהלות באופן מחפיר (יוון היא הדוגמא העדכנית לכך) אבל אין מושג כזה מדדי מניות טובים או רעים, אלא רק תמחור שוק זול, יקר או סביר, אשר משתנה כל הזמן. זכרו עובדה זו היטב בפעם הבאה שהינכם משקיעים בשוק ההון ותמזערו את סיכוייכם להשקיע בחברה מלהיבה בתמחור יתר.
להשקפתי, הדרך היחידה להשקיע בתבונה בשוק ההון היא לנטרל רגשות ורעשים סובייקטיביים מההשקעה (הפן הפסיכולוגי) ולהשקיע בניירות ערך על בסיס הערכות כלכליות סבירות ומחקר פונדמנטלי (הפן הכלכלי).
לפני סיום, אאחל לקוראי הבלוג חג שבועות שמח ושתזכו לזרוע בדמעה ולקצור ברינה.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.
השנה שעברה השאירה אחריה שובל של משקיעים שהעדיפו לוותר על השקעותיהם במניות, באיגרות חוב של תאגידים ובמכשירים פיננסיים בעלי סיכון, לטובת השקעה סולידית בפקדונות, קרנות כספיות ואיגרות חוב ממשלתיות. תופעה זו, המכונה Flight to Safety (בריחה לאיכות), נפוצה בשעות סערה בשווקים הפיננסיים. גם בקרב המשקיעים המוכרים והקשוחים ביותר היו לא מעט ש"נשברו" בדרך, ומימשו בהפסד ניכר את החזקותיהם בניירות ערך, תוך התעלמות מוחלטת מאסטרטגיית ההשקעה המקורית שגיבשו לעצמם.
הפנמת עובדה זו יכולה להועיל בבחירת אסטרטגיית ההשקעות הרלוונטית למשקיע: דווקא משקיע שיבחר להשקיע באופן סולידי וימזער את הפסדיו בתיק ההשקעות, יוכל להגדיל את משך ההשקעה בשוק, וכתוצאה מכך להעלות את סיכוייו להרוויח. כמו כן, משקיעים הנוטים להקצות מרכיב מהותי מתיק ההשקעות שלהם לאפיקים תנודתיים בעלי סיכון גבוה, כדוגמת מניות, מט"ח, סחורות ואג"ח קונצרני, מוכרחים להבין מראש את הפגיעה האפשרית בעושר האישי שלהם במקרים קיצוניים, ולשאול את עצמם האם יוכלו להתמיד בהשקעתם חרף הפסדים ניכרים.