שקיעתה של אפריקה
יום ראשון, 6 בספטמבר, 2009
הסיפור הגדול ביותר בשבוע שחלף (כמובן חוץ מההופעות של מדונה…) הוא הודעתו של בעל השליטה ב"אפריקה ישראל", לב לבייב, כי החברה נקלעה לקשיים אשר מעמידים בספק את יכולתה לפרוע את חובותיה, ולפיכך היא מעוניינת להגיע להסדר בנושא. נסיגת הבורסה ביום ראשון ביותר מ-2%, הצניחה החופשית בשיעורים דו-ספרתיים של סדרות האג"ח של אפריקה, בתוספת שלל האזכורים והפרשנויות עליה בתקשורת, יצרו אווירת פאניקה בקרב הציבור.
מעין נבעה מרביתה? כרגיל משילוב של פחד וחוסר ידיעה. הרי ההודעה לא מצאה הרבה גבות מורמות. כבר לפני כשנה ניתן היה לראות את כמה חמור מצבה דרך הירידה החדה הן במניות והן באגרות החוב שהנפיקה, ובדירוג האשראי של החברה. גם אם במהלך החודשים האחרונים מרבית ניירות הערך השונים של החברה רשמו עליות נאות, עדיין גולם בהן חשש כבד ועתיד פסימי עבורה.
החברה לוותה בשנות הגאות האחרונות סכומי עתק בשווי עשרות מיליארדי שקלים, חלקם הגדול באגרות חוב בבורסה, על מנת לממן פרויקטים נדל"ניים ברחבי העולם, בעיקר ברוסיה, במזרח-אירופה ובארה"ב. ההלוואות ניטלו לתקופות שונות, כאשר ההנחה של ראשי החברה הייתה שהם לא יצטרכו להחזיר אותן במועד הפירעון המקורי שלהן, אלא יוכלו לגלגל אותן באמצעות הלוואות ואגרות חוב חדשות שינפיקו.
כל עוד המשבר הכלכלי לא היה חלק מהנוף שלנו, ההנחה הזאת הייתה יכולה להיות נכונה, אך ברגע שהמשבר הכה בשיא כוחו במחירי הנדל"ן ברחבי העולם, אפשרות זו התרחקה יותר ויותר מאפריקה. הסיכון בהלוואות חדשות לאפריקה היה גבוה מדי (כאמור, ניתן לראותו בתשואות לפדיון של אגרות החוב של החברה בבורסה), ולכן החברה מימשה נכסים איכותיים כדוגמת קניון רמת אביב על מנת להחזיר חלק מהחובות, אבל זה רחוק להספיק כדי לפרוע את יתר התחייבויותיה.
אפריקה לאן?
עד כאן בקצרה למה שהיה, כעת אציג את התרחישים האפשריים לאפריקה ומשקיעיה בקרוב;
תרחיש סופר אופטימי: אופוריה כלכלית - העולם חוזר לצמיחה גבוהה, וסוחף עמו את מחירי נכסי הנדל"ן באופן חד מעלה מעלה מעלה, לפחות לערכם ערב המשבר. במצב זה אפריקה נהנית מתפוסה רחבה יותר של שוכרים בנכסים שבבעלותה (אלו שעומדים כיום כמעט ריקים או בתפוסה חלקית), מתאפשר לה למכור נכסים שייזמה ובנתה במחירים אטרקטיביים (בעיקר ברוסיה ובמזרח אירופה), וכמו כן, עליית השווי בנכסים הנוכחיים שברשותה, מחזקים את מאזנה. במצב זה, החברה תוכל לפרוע את התחייבויותיה אולם כרגע, תרחיש זה אינו סביר בעליל.
תרחיש אופטימי: אפריקה מקבלת אשראי חדש - הבנקים מסכימים להעניק לחברה אשראי שיאפשר לה חמצן ואוויר לנשימה לשנים הקרובות. קשה להאמין שזה יקרה מאחר והבנקים הפנימו את מצבה של אפריקה, ועצרו חלק גדול מקווי האשראי שסופקו לחברה במהלך השנה האחרונה. מתגובה זו ניתן ללמוד כי הבנקים לא מעוניינים להסתכן בהרפתקת אשראי גדולה בתקופה לא פשוטה מבחינתם. אסור לפסול תרחיש זה שעשוי להתקיים בהינתן תמיכה מהממשלה (אולי ע"י ערבויות ונטילת חלק מהסיכון במקרה שאפריקה לא תעמוד בהתחייבויות) אבל קשה לי לראות אותו קורה.
תרחיש פסימי: אפריקה מודיעה את חדלות פידעון - במידה והחברה לא תצליח להכניס מספיק מזומנים לקופתה, אם באמצעות אשראי חדש, אם מהגדלת התזרים מנכסים הקיימים או אם ממימוש נכסים על מנת לשרת את חובותיה לנושים, ובעיקר בעלי האג"ח, או לחילופין לא תגיע להסדר לפריסת החוב עם אותם נושים, היא תיאלץ להכריז על הקפאת תהליכים וכינוס נכסים - במלים אחרות, פשיטת רגל. אסור לשכוח שלמרות מצבה הקשה, אפריקה אינה עוד חברה רגילה בארץ, אלא תאגיד מסועף וגדול שמעסיק עובדים רבים ויש לו גם נושים רבים, מעבר לבעלי האג"ח (בנקים, ספקים, וגם עובדיו במקרים מסוימים). נפילתה אינה דבר שכדאי לייחל לו, גם אם מישהו חושב שזה "מגיע" לה בשל האג'נדה העסקית האגרסיבית שבה נקטה. מאחר ותרחיש זה יפגע ברוב המוחלט של הצדדים הקשורים לאפריקה, אין לתרחיש זה סבירות גבוהה להתממש בפועל. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי המספר הרב של המעורבים והתנגשות האינטרסים בין הצדדים השונים, עלולים להכשיל מהלכים להסדר חוב, ובסופו של דבר, עשויים להביא לכך על אף שאין מדובר בפתרון האופטימלי.
תרחיש ריאלי: הסדר חוב עם בעלי האג"ח - המשמעות של הסדר שכזה היא החלפת ההתחייבויות הקיימות בחדשות שיעגנו את זכויותיהם של בעלי האג"ח תמורת הסכמתם לשנות את התנאים המקוריים. הסדר חוב שיפרוס את ההתחייבות קדימה עשוי לכלול פיצויים כדוגמת תוספת ריבית והצמדה לנושים, מתן אופציות למניות החברה או הזרמת הון חדש של בעל השליטה. ככל הנראה, זה התרחיש הכי סביר לסיטואציה הנוכחית.
על הסדר החוב של אפריקה יאמרו: "ממני תראו וכן תעשו"
חשוב להדגיש כי במידה ואכן יתקיים הסדר שכזה, תהיה לו משמעות עצומה בהיבט כלל אגרות החוב הקונצרניות בישראל. כאמור, אפריקה אינה עוד חברה מהשורה, אלא אחת שבמשך שנים רבות השתייכה לרשימת הגדולות והמצליחות של ישראל. הסכם נוח מדי לאפריקה עלול לשלוח לחברות אחרות שנקלעו לקשיים מסר מטעה שפירושו כי אין להן טעם להתאמץ ולמצוא דרכים יצירתיות להתמודד עם בעיית האשראי שלהן, אלא פשוט לבסס את הפתרון על חשבון ציבור המשקיעים, אותם בעלי אג"ח.
כלומר, במקום שחברה בקשיים תנסה למצוא צינורות אשראי אחרים, תממש נכסים, או שבעלי המניות שלה יזרימה הון חדש, בעלי השליטה יפנו לבעלי החוב שאפשרו להם לפתח את החברה ולהעשיר את חשבון הבנק שלהם, ויאמרו להם "מצטערים, אין לנו אמצעים מספיקים לפרוע את חובנו כלפיכם אבל בואו לקראתנו והבא נגיע להסדר חוב". אסור להגיע למצב של מחילת חוב או פריסת חוב לחברה ללא מתן פיצוי הולם לבעלי החוב. פתרונות שכאלו עלולים בהחלט להוביל לאבדן אמון של ציבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות בפרט, ובבורסה המקומית בכלל.
לסיכום, אם הפתרון שייבחר יחייב פשרה מצד מחזיקי החוב, חשוב שהמשוואה תתאזן גם בצד השני - פשרה מצד החברה באמצעות הענקת זכויות מוגברות לבעלי האג"ח, אם בדמות מניות בחברה (או אופציות למניות) או על ידי הגדלה משמעותית של הריבית המשולמת. בספר שופטים נכתב "ממני תראו וכן תעשו". ייתכן מאוד שהסדר החוב שעתיד להתגבש באפריקה יהווה תקדים להסדרי החוב הבאים בארץ וישפיע על מידת האמון מצד המשקיעים בחברות הישראליות.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.