שקיעתה של ארץ השמש העולה
יום שני, 16 במרץ, 2009יניב קוניס
בכל העולם חוששים ממשבר כלכלי בסגנון L, שהדוגמה האקטואלית ביותר שלו היא יפן, שבשלהי שנות ה-80 חוותה צניחה חדה ממנה לא התאוששה עד היום. איך התמודדו השלטונות שם עם המיתון העמוק, כיצד חיים לאורך זמן עם ריבית אפסית, ואילו לקחים ניתן להפיק ממקרה יפן לטיפול במשבר הנוכחי?
בתקופה האחרונה אנו עדים לשפע תחזיות כלכליות קודרות, ועדכונן מחדש השכם וערב. ככל שהזמן חולף ונגלות בעיות חדשות, כך מורות התחזיות המעודכנות על צפי לשפל חדש ועמוק יותר. אם בתחילת הדרך, אי שם בשלהי 2007 ובראשית 2008, היו דיבורים על האטה לתקופה קצרה וחזרה למסלול צמיחה כבר ב-2009, הרי שמהר מאוד הבינו קברניטי הכלכלה העולמית שהמשבר הזה הוא אמיתי, מורכב ומסובך ביותר, ואינו הולך להיעלם בקרוב. ואם ההערכה בפדרל ריזרב בראשית 2008 הייתה כי זה הולך להיות V - כלומר, משבר קצר שכולל צניחה בשוקי המניות המלווה בהאטה קצרה בכלכלה הריאלית, וחזרה בתוך פחות משנה לצמיחה - הרי שעתה נראה סביר יותר שיהיה זה משבר מסוג U - ארוך יותר, עם ירידה חדה יותר בשווקים הפיננסיים ומיתון כלכלי לתקופה שעולה על שנה. מובן שתחזית זו היא פסימית יותר מה-V, אך במצב הנוכחי קשה יהיה למצוא שר אוצר או נגיד בנק מרכזי שלא יאמץ תחזית זו על פני החלופה הגרועה ביותר - L.
למשבר כלכלי בסגנון L, שמשמעו מיתון ארוך ועמוק על פני שנים, יש דוגמה טובה מאוד - יפן, משלהי שנות ה-80 ועד ימינו. עם הניצנים הראשונים לקיומו של המשבר, הערכתנו בפסגות לגבי משך ועוצמת המשבר הייתה פחות אופטימית ממרבית התחזיות, כאשר טענו שייקח לא מעט זמן לצאת מהמשבר הגלובלי ביותר, המורכב והמשורג ביותר אי פעם. מנגד, צעדי המדיניות המונהגים כיום הם הנרחבים, היקרים, המתוחכמים והמתואמים ביותר מאז ומעולם. לכן, בסופו של דבר לא נידרדר למיתון נוסח יפן, ובמילים אחרות "זה יהיה U, לא L" - לפי התחזית האחרונה של מחלקת המאקרו של פסגות.
מהו סיפור השפל הכלכלי היפני, ומדוע כה גדול החשש בעולם מלהיקלע למשבר דומה? לפניכם השתלשלות העניינים:
1. לוחם הסומו הוכנע
ברוכים הבאים לארץ השמש העולה, אמצע שנות ה-80: יפן, ששיקמה את כלכלתה מהריסותיה בתום מלחמת העולם השנייה, הנהיגה רפורמות רבות שעודדו את אזרחיה לחסוך את הכנסתם. כספיהם הפנויים אפשרו לבנקים המקומיים להגדיל באופן מהותי את היצע האשראי עבור חברות ותאגידים, וכך גדלה ההשקעה בתעשייה, ועמה נרשם גם גידול משמעותי בעודף הסחר של יפן. צמיחתה הכלכלית המרשימה של המדינה, בקצב דו-ספרתי החל מראשית שנות ה-50, ובשיעור עקבי ומכובד של 4%-5% במהלך שנות ה-80, הושתתה בעיקר על תיעוש ויצוא. השגשוג הורגש היטב ברחבי המדינה, ובמהלך שנות ה-80 כבר החלו להתגלות ניצנים ראשונים של בועה כלכלית.
הכספים שהציפו את המדינה תרו אחר אפיקי השקעה בעלי פוטנציאל תשואה גבוה, ואלו נמצאו בדמותם של שוק ההון והנדל"ן המקומי (נשמע מוכר?). בבורסה של טוקיו מחירי המניות הרקיעו שחקים במהלך אותו עשור, כאשר מדד הניקיי טיפס לשיא של 39,957.44 נקודות ב-29 בדצמבר 1989, בהשוואה ל-6,570 נקודות בלבד בראשית 1980 - זינוק של יותר מ-500% בעשור!!!
אם סברתם שהגאות במחירים ביפן הייתה מנת חלקם של משקיעים במניות מקומיות בלבד, ודאי תופתעו מהנתון הבא: עלותו של מ"ר בודד ברובע גינזה היוקרתי בטוקיו עמדה על לא פחות ממיליון דולר ב-1989(!), כשגם באזורים אחרים בבירה נשקו מחירי הנדל"ן לרמה הזו. על מנת להמחיש את עוצמתה של בועת הנדל"ן, נציין שבשנת 2004 עלה 1 מ"ר במרכז טוקיו פחות מ-1% ממחירו 15 שנים קודם לכן. גם במחירי הדיור למגורים בעיר חל פיחות מדהים, בשיעור ממוצע של יותר מ-90%. ועדיין, למרבה הפלא המחירים בטוקיו כיום הינם מהגבוהים בעולם.
התנפצות הבלון היפני הביאה למחיקת ערך של עשרות טריליוני דולרים בבורסת טוקיו, ובנכסי מקרקעין. הצניחה בערך נכסי הנדל"ן הובילה לשחיקה מהותית בערך הנכסים שהחזיקו החברות, מה שגרם במקביל לירידה חדה בערך החברות ובהיקף ההלוואות שהעניקו להן הבנקים. התהליך המתמשך של ירידת ערך הקרקעות הביא לקריסתן של חברות רבות ולעלייה ניכרת בהפרשות לחובות מסופקים, וגם בהיקף החובות האבודים של החברות והבנקים שהצליחו לשרוד.
2. הרשויות מאחרות להכיר במשבר
ההידרדרות בכלכלה היפנית הוציאה כספים רבים מחוץ למדינה, פיחתה את המטבע המקומי ופגעה ביתרון הטכנולוגי של יצרניות רבות. בזמן שהיצוא היפני קיבל מכה כואבת, רמת החיסכון הגבוהה בקרב הציבור המקומי תרמה להעמקת המשבר, בשל צריכה נמוכה והעדפת הצרכנים לאגירת מזומנים או השקעה בזהב ובאיגרות חוב של ממשלות יפן וארה"ב, מחשש לקריסת בנקים מקומיים.
יחד עם זאת, שורש הבעיה היה התפיסה המוטעית של הרשויות בנוגע לעומק ומשך המשבר. הממשלה והבנק המרכזי סברו באותה עת שמדובר במשבר בר חלוף, ולפיכך יש להניח למערכת הכלכלית להירפא לבד. הבנקים, שהלוו כספים לחברות ולמשקי בית לצרכי השקעה במקרקעין, מצאו עצמם תוך זמן קצר עם לווים חסרי יכולת פירעון. באופן עקרוני, לבנקים עמדה הזכות לתפוס את הנכס המשועבד ולמכרו על מנת להשיב לעצמם כספים, אך בשל הירידה החדה במחירי הנדל"ן - פעולה זו לא הייתה משיבה להם את מלוא קרן ההלוואה. בתמיכת הרשויות היפניות, הם העדיפו לחכות ולממש את הנכסים "כשהכלכלה תתאושש", וחלק מהבנקים אף הוסיפו להלוות כספים לתאגידים על מנת לשרת את חובם הקודם לבנק.
תהליך אי ההכרה ב"הפסד על הנייר" שקיבל את ברכת השלטונות, קידם עוד יותר את ספירלת הדפלציה ביפן. ההשלכה העיקרית של הימנעות מרישום ההפסד בספרי הבנקים הייתה שיתוקם של רבים מהם, והיא בעצם גרמה לקיפאון של שוק האשראי. מצד אחד, נכסי הבנק (ההלוואות שנתנו) אינם מניבים הכנסות - בשל הפסקת תשלום של לווים, ומנגד אי המחיקה של החובות האבודים לא איפשרה לנקות את המאזנים, להשתקם ולהתחיל מחדש. הפיתרון למתן אשראי מצד הבנקים היה גיוס הון חדש, אם ממשקיעים או בדרך של הזרמה מהרשויות. אך בעוד המשקיעים התמקדו בהתאוששות מהקריסה, הן הממשלה והן הבנק המרכזי לא ראו לנכון להזרים הון לבנקים - פעולה שבימינו נראית כה טריוויאלית.
3. חיים שלמים מתחת לאפס
אחד הצעדים המרכזיים בהם נקט הבנק המרכזי של יפן (BOJ) היה הפחתת הריבית המוניטרית, משיעור של 6% עם פרוץ המשבר לרמה מזערית של 0.5% בשנת 1995. אמנם התהליך נפרש לאורך חמש שנים, ובימינו זה נשמע כמו עוד חלק מהאטימות של הממסד היפני, אך חשוב לזכור כי במהלך שנות ה-90 הדאגה העיקרית של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הייתה אינפלציה, ולא האצת הכלכלה.
שנות ה-90 מכונות אצל היפנים "העשור האבוד", בעיקר משום שכלכלתם כשלה מלחזור למסלול צמיחה עקבי. התהליך הדפלציוני הכתיב ירידה מתמשכת במחירים במשק, והחוסך היפני ראה לנכון להשקיע את כספו בנכסים נזילים, ובעיקר בפיקדונות בנקאיים ואג"ח ממשלתיות לזמן קצר. גם הבנקים לא מצאו חלופות השקעה ראויות, ולעתים קרובות שמרו את כספיהם הנזילים בכספת, במקום לתת אשראי. עסקאות Carry Trade שנבעו מהריבית הנמוכה ביפן, אפשרו לבנקים תשואה נאה בגין הלוואותיהם. ובנוסף, ככל שהתגברו עסקאות אלו, של נטילת הלוואה במטבע עם ריבית נמוכה והשקעה במטבע עם ריבית גבוהה, הין היפני פוחת, ודבר זה הקל על היצואנים והצליח להניע במעט את המשק המדוכא.
לאחרונה, אנו מתבשרים על יותר ויותר בנקים מרכזיים שרוכשים את איגרות החוב שהונפקו על ידי ממשלותיהן, במהלך המכונה "Quantitative easing" שמטרתו לייצר אינפלציה. ביפן, משק שהיה שרוי שנים בדפלציה מתמשכת, היה המעבר לקצב אינפלציה חיובי מטרתו המוצהרת של הנגיד. הבנק המרכזי החל להשתמש בצעד זה כבר ב-1999 - הוא הציף את הבנקים המסחריים בהיצע רחב של כסף זול, ובכך אילץ אותם להלוות אשראי לשימוש פרטי ומסחרי, תוך שהוא מותיר אותם כמעט ללא סיכון נזילות. BOJ הוציא לפועל את המהלך באמצעות רכישה מאסיבית של אג"ח ממשלתי, יותר מהנחוץ לביסוס הריבית המוניטרית על 0%.
בסיכומו של דבר, הבחירה של הרשויות היפניות להימנע מהתערבות בכלכלה בכלל ובמערכת הפיננסית בפרט, הייתה הסיבה המרכזית להיווצרותו של אותו עשור אבוד. וכפי שמשתקף בצורה חד משמעית בנתוני התמ"ג, הדפלציה והדעיכה הממושכת בשוקי המניות והנדל"ן ביפן - הבחירה התבררה בדיעבד כשגויה. כשסוף סוף נפל ליפנים האסימון, והם החלו להיאבק בליבת המשבר - חיסול הדפלציה - הם הצליחו אך ורק לזמן קצר, עד שהגיע המשבר הגלובלי הנוכחי והטביע גם אותם.
ואכן, במשבר הנוכחי לפחות ניתן להתעודד מהאחריות והמעורבות הרבה שנוקטות ממשלות רבות ברחבי העולם, על מנת שבסופו של דבר "זה יהיה U ולא L".
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.