הקפיטליסט

יניב קוניס

התקופה הנוכחית מציגה שאלה מרתקת וחשובה: האינפלציה לאן?

בדרך כלל, אנו מורגלים לקצב אינפלציה חיובי, ומקווים שהיא לא תצא משליטה ותגרום לנזק בלתי הפיך. כעת, נוכח המשבר והשלכותיו המיידיות על הכלכלה (הפסדים כספיים, פיטורי עובדים, הפחתת קצב הייצור) מתעוררת דאגה אמיתית דווקא למצב ההפוך - דפלציה.

לפני שאגיע למענה על השאלה הראשית, אעמוד על שני המושגים החשובים: אינפלציה ודפלציה.

אינפלציה - חשוב לשמור אותה במינון נמוך

היפר-אינפלציה בהונגריה - מטאטאים שטרות כסף חסרי ערך מהרחוב

עבור מרבית האנשים בישראל, בעיקר אלו שחוו את שנות ה-80 הסוערות, המילה אינפלציה משדרת קונוטציה שלילית. ובצדק, תהליך אינפלציוני הוא אחד מהמאיימים ביותר בכלכלה. יחד עם זאת, קצת פרופורציה; אינפלציה מוגדרת כתהליך שבו רמת המחירים הכללית במשק עולה בהתמדה במשך תקופה של מספר שנים. למרות שתהליך זה מוצג לרוב כתופעה שלילית ובלתי רצויה, למעשה אינפלציה חיובית בקצב מתון מקילה על צמיחת המשק. קצב אינפלציה "בריא" של משק מפותח עומד על שיעור ממוצע של 2% בשנה. חשוב להבין בין עליית מחירים חד פעמית לבין אינפלציה, שנובעת מתהליך עקבי ומתמשך של עליה במחירי המוצרים והשירותים במשק.

כאמור, בראשית שנות ה-80 סבל המשק הישראלי מבעיה כלכלית חמורה המכונה "היפר-אינפלציה" - תופעה לא רצויה של סחרור מחירים ואינפלציה גואה בשיעור של יותר מ-20% בחודש. בשיאה, הגיע קצב האינפלציה ב-1984 לשיעור של 445%. אם נדמה לכם שזה נתון מטורף, אז בטח תיוותרו פעורי פה מהנתון הבא: קצב האינפלציה הגבוה ביותר שנרשם אי פעם היה בהונגריה אחרי סיומה של מלחמת העולם השנייה - 41,900,000,000,000,000 אחוזים!!! המשמעות של השיעור האסטרונומי הזה במונחים המובנים לבני אדם ששם משפחתם אינו איינשטיין - הכפלת רמת המחירים במשק כל 13 וחצי שעות.

דפלציה - מה כל כך נורא במחירים יורדים?

ודאי אין לכם ויכוח שתהליך עליית מחירים, שבו גם נשחק כח הקניה של התושבים, אינו רצוי, ושמומלץ להימנע ממנו. מה דעתכם על תהליך הפוך - תהליך שבו קיימת ירידה מתמדת במחירי המוצרים והשירותים שביכולתכם לצרוך?

נשמע לא מזיק ואולי אף מפתה. זהו, שלא כל כך. אמנם תמיד נחמד למצוא איזה סייל מטורף למסכי טלוויזיה במחסני חשמל או לשמלת ערב בזארה (כל אחד/אחת ת/יבחר בדוגמא הרלוונטית עבורו/ה…), אבל הרעיון מאחורי דפלציה שונה בתכליתו. כמו שאינפלציה אינה אירוע חד פעמי של עליית מחירים, כך גם דפלציה היא תהליך מתמשך ועקבי של ירידת מחירים. למי שחושב שמתאים לו לראות דעיכה מתמשכת במחירים במשק, שיזכור שגם הוא משתתף במשחק - השכר שלנו והרכוש ברשותנו (נדל"ן לדוגמא) הם חלק אינטרגלי מאותם מחירים שיורדים.

באופן כללי, תהליך דפלציוני הוא מסוכן משני היבטים: הראשון, משמעותו דיכוי הביקושים במשק. כלומר, לאנשים אין את הרצון או, יותר גרוע, היכולת הפיננסית לקיים פעילות כלכלית. התוצאה, רמת החיים פוחתת. והאחרון, הציפיות שהוא יוצר. ברגע שמושרשת בקרבנו הידיעה שאם נדחה רכישה למחר או מחרתיים, נשיג את המוצר או השירות במחיר זול יותר, אז מדובר בנבואה שמגשימה את עצמה, והיא אף תאיץ את קצב ירידת המחירים.

החשש מאינפלציה יהיה תמיד עימנו

נחזור לסיכון האינפלציוני, שדי עזב אותנו בשלהי שנות ה-90, וצץ לתקופה קצרה לפני כשנה וחצי, עד שהמשבר החזיר את השד חזרה לבקבוק. להיסטוריה יש נטייה לחזור על עצמה, במיוחד כאשר הדעה הרווחת היא שלמדנו ממנה, ו"לנו זה לא יקרה". לפיכך, התפרצות אינפלציונית פתאומית, על רקע הזרמות הכספים הבלתי פוסקות וקיבוע הריבית המוניטרית על שיעורים אפסיים, אינה תסריט בדיוני.

אולם, בד בבד חשוב לזכור שבאמת מדובר בעולם אחר ושונה מבחינת מבנהו (כלכלות ושווקים גלובליים) בהשוואה לעבר, ולכן קשה לדמיין אינפלציה עולמית גבוהה לאורך זמן, או אף חלילה - היפר-אינפלציה עולמית.

הסיבה לכך מצויה בעובדה שמחירים גואים במוצר מסוים בשוק גלובלי, מעודדים מדינות וחברות בעלות יכולת ייצור מתאימה, להציע מחיר אטרקטיבי למוצר על מנת להגדיל את היקף המכירות (או הייצוא במקרה של מדינה), וכך מתמתן קצב עליית המחירים. בעיקרון, היותם של השווקים פתוחים מאפשרת תחרות גם מחוץ על הספקת מוצרים.

הבעיה מתעוררת בתחום השירותים, שעליו נמנית מרבית הפעילות הכלכלית במדינות מפותחות. קצת יותר קשה לייבא שירותי סלולר לישראל מאשר מכשירי טלפון… אמנם קשה אך פתיר, כבר היום מועברות יותר ויותר משרות בתחום השירותים למזרח הרחוק. לדוגמא, שירותי דוחות כספיים נעשים בחלקם בהודו, וניתן גם למצוא מרכזי שירות טלפוני של חברות כרטיסי אשראי או מחשוב, שמתופעלות באסיה.

מהן הדרכים להתגונן מפני אינפלציה?

כאמור, הבעיה העיקרית שיוצרת אינפלציה היא שחיקת ערכו הריאלי של הכסף שמצוי ברשותנו. דרך טובה להתגוננות היא הצמדת הכסף למדד המחירים לצרכן, אם באמצעות פיקדון צמוד למדד או אגרות חוב צמודות למדד.

חשוב לזכור שאנו חשופים לאינפלציה גם בצד ההתחייבויות שלנו, במידה ונטלנו הלוואה. במקרה של משכנתא, הפתרון הוא חלוקתה למספר מסלולים, ולהימנע מהצמדת מלוא המשכנתא למדד המחירים לצרכן. קיימים מסלולים שקליים ללא הצמדה ומסלולים צמודי מט"ח (דולר / אירו / ין יפני) שעשויים להפחית את הסיכון האינפלציוני. באופן עקרוני, ניתן גם לרכוש הגנות למדד בבנקים אבל זה מסובך ומורכב, ומיועד רק עבור סכומים גבוהים של מאות אלפי שקלים וצפונה.

פתרונות נוספים להגנה מפני אינפלציה, שהינם גם קצת יותר יצירתיים, הם השקעה בנדל"ן או בזהב. נכסי מקרקעין נחשבים לנכס ריאלי שעולה, בין היתר, במקביל לעלייה בשיעור האינפלציה. בראשית שנות ה-80 בישראל, אלו שרוב רכושם הושקע בגג וארבעה קירות סבלו הרבה פחות מאלו שהחזיקו את כספם במזומן בבנק. ומה הקשר בין אינפלציה וזהב? קשר היסטורי. מתקופות עבר נחשב הזהב כמקלט בעתות אינפלציה. לכן כאשר אנו עדים לעלייה בקצב האינפלציה ניתן גם להבחין במקביל בעלייה במחירו של המטיל הנוצץ.

סוף דבר; האינפלציה לאן?

בראש הרשימה שאלתי האם קיימת עדיפות לאינפלציה על פני הדפלציה או להיפך? התשובה היא שבשני המקרים מדובר בתהליכים כלכליים לא רצויים (פרט לאינפלציה זניחה כמובן), ויש לעשות את כל המאמצים האפשריים על מנת להימנע מהם. גם באינפלציה וגם בדפלציה יש סבירות גבוהה לערעור הסדר הכלכלי, ואף לאסון חברתי. תופעות אלו עשויות להותיר ללא כל קבוצה גדולה של אנשים שלא היה בידם הידע או היכולת להתגונן. התוצאה עשויה בהחלט להיות כאוס ואנרכיה במדינה. יחד עם זאת, לטעמי האישית, האינפלציה מסוכנת יותר מהדפלציה. הנימוק לכך הינו שפשוט קשה יותר לטפל באינפלציה, ולכן היא מפחידה יותר, ונמצאת תמיד באג'נדה של בנקים מרכזיים.

למרות זאת, נכון לעכשיו, אני מניח שאם תשאלו את מרבית נגידי הבנקים המרכזיים מהי דאגתם העיקרית, אינפלציה לא תהיה בראש הרשימה. כיום מטרתן של הרשויות הינה ייצוב המערכת הפיננסית, בעיקר הבנקאית. פרט לכך, החייאת הפעילות הכלכלית חשובה כעת יותר מהדאגה להתפרצות אינפלציונית. בתקופה האחרונה הפעילות מתכווצת באופן משמעותי, ואחת ההשלכות לכך הינה ירידה במחירים.

לכן, בטווח זמן של החודשים הקרובים, בערך עד לסיומה של השנה הנוכחית, סכנת הדפלציה נראית מאיימת יותר מסכנת האינפלציה, אבל, ואני מדגיש שמדובר באבל חשוב מאוד, אם וכאשר תחל ההתאוששות הכלכלית המיוחלת, ידרשו אותם נגידי הבנקים להגיב במהירות רבה על מנת למנוע התפרצות השד האינפלציוני המבהיל, שכולם כל כך חוששים ממנו.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

בכל העולם חוששים ממשבר כלכלי בסגנון L, שהדוגמה האקטואלית ביותר שלו היא יפן, שבשלהי שנות ה-80 חוותה צניחה חדה ממנה לא התאוששה עד היום. איך התמודדו השלטונות שם עם המיתון העמוק, כיצד חיים לאורך זמן עם ריבית אפסית, ואילו לקחים ניתן להפיק ממקרה יפן לטיפול במשבר הנוכחי?

למשבר כלכלי בסגנון L, שמשמעו מיתון ארוך ועמוק על פני שנים, יש דוגמה טובה מאוד - יפן, משלהי שנות ה-80 ועד ימינו. עם הניצנים הראשונים לקיומו של המשבר, הערכתנו בפסגות לגבי משך ועוצמת המשבר הייתה פחות אופטימית ממרבית התחזיות, כאשר טענו שייקח לא מעט זמן לצאת מהמשבר הגלובלי ביותר, המורכב והמשורג ביותר אי פעם. מנגד, צעדי המדיניות המונהגים כיום הם הנרחבים, היקרים, המתוחכמים והמתואמים ביותר מאז ומעולם. לכן, בסופו של דבר לא נידרדר למיתון נוסח יפן, ובמילים אחרות "זה יהיה U, לא L" - לפי התחזית האחרונה של מחלקת המאקרו של פסגות.

מהו סיפור השפל הכלכלי היפני, ומדוע כה גדול החשש בעולם מלהיקלע למשבר דומה? לפניכם השתלשלות העניינים:

1. לוחם הסומו הוכנע

ברוכים הבאים לארץ השמש העולה, אמצע שנות ה-80: יפן, ששיקמה את כלכלתה מהריסותיה בתום מלחמת העולם השנייה, הנהיגה רפורמות רבות שעודדו את אזרחיה לחסוך את הכנסתם. כספיהם הפנויים אפשרו לבנקים המקומיים להגדיל באופן מהותי את היצע האשראי עבור חברות ותאגידים, וכך גדלה ההשקעה בתעשייה, ועמה נרשם גם גידול משמעותי בעודף הסחר של יפן. צמיחתה הכלכלית המרשימה של המדינה, בקצב דו-ספרתי החל מראשית שנות ה-50, ובשיעור עקבי ומכובד של 4%-5% במהלך שנות ה-80, הושתתה בעיקר על תיעוש ויצוא. השגשוג הורגש היטב ברחבי המדינה, ובמהלך שנות ה-80 כבר החלו להתגלות ניצנים ראשונים של בועה כלכלית.

הכספים שהציפו את המדינה תרו אחר אפיקי השקעה בעלי פוטנציאל תשואה גבוה, ואלו נמצאו בדמותם של שוק ההון והנדל"ן המקומי (נשמע מוכר?). בבורסה של טוקיו מחירי המניות הרקיעו שחקים במהלך אותו עשור, כאשר מדד הניקיי טיפס לשיא של 39,957.44 נקודות ב-29 בדצמבר 1989, בהשוואה ל-6,570 נקודות בלבד בראשית 1980 - זינוק של יותר מ-500% בעשור!!!

אם סברתם שהגאות במחירים ביפן הייתה מנת חלקם של משקיעים במניות מקומיות בלבד, ודאי תופתעו מהנתון הבא: עלותו של מ"ר בודד ברובע גינזה היוקרתי בטוקיו עמדה על לא פחות ממיליון דולר ב-1989(!), כשגם באזורים אחרים בבירה נשקו מחירי הנדל"ן לרמה הזו. על מנת להמחיש את עוצמתה של בועת הנדל"ן, נציין שבשנת 2004 עלה 1 מ"ר במרכז טוקיו פחות מ-1% ממחירו 15 שנים קודם לכן. גם במחירי הדיור למגורים בעיר חל פיחות מדהים, בשיעור ממוצע של יותר מ-90%. ועדיין, למרבה הפלא המחירים בטוקיו כיום הינם מהגבוהים בעולם.

התנפצות הבלון היפני הביאה למחיקת ערך של עשרות טריליוני דולרים בבורסת טוקיו, ובנכסי מקרקעין. הצניחה בערך נכסי הנדל"ן הובילה לשחיקה מהותית בערך הנכסים שהחזיקו החברות, מה שגרם במקביל לירידה חדה בערך החברות ובהיקף ההלוואות שהעניקו להן הבנקים. התהליך המתמשך של ירידת ערך הקרקעות הביא לקריסתן של חברות רבות ולעלייה ניכרת בהפרשות לחובות מסופקים, וגם בהיקף החובות האבודים של החברות והבנקים שהצליחו לשרוד.

2. הרשויות מאחרות להכיר במשבר

ההידרדרות בכלכלה היפנית הוציאה כספים רבים מחוץ למדינה, פיחתה את המטבע המקומי ופגעה ביתרון הטכנולוגי של יצרניות רבות. בזמן שהיצוא היפני קיבל מכה כואבת, רמת החיסכון הגבוהה בקרב הציבור המקומי תרמה להעמקת המשבר, בשל צריכה נמוכה והעדפת הצרכנים לאגירת מזומנים או השקעה בזהב ובאיגרות חוב של ממשלות יפן וארה"ב, מחשש לקריסת בנקים מקומיים.

יחד עם זאת, שורש הבעיה היה התפיסה המוטעית של הרשויות בנוגע לעומק ומשך המשבר. הממשלה והבנק המרכזי סברו באותה עת שמדובר במשבר בר חלוף, ולפיכך יש להניח למערכת הכלכלית להירפא לבד. הבנקים, שהלוו כספים לחברות ולמשקי בית לצרכי השקעה במקרקעין, מצאו עצמם תוך זמן קצר עם לווים חסרי יכולת פירעון. באופן עקרוני, לבנקים עמדה הזכות לתפוס את הנכס המשועבד ולמכרו על מנת להשיב לעצמם כספים, אך בשל הירידה החדה במחירי הנדל"ן - פעולה זו לא הייתה משיבה להם את מלוא קרן ההלוואה. בתמיכת הרשויות היפניות, הם העדיפו לחכות ולממש את הנכסים "כשהכלכלה תתאושש", וחלק מהבנקים אף הוסיפו להלוות כספים לתאגידים על מנת לשרת את חובם הקודם לבנק.

תהליך אי ההכרה ב"הפסד על הנייר" שקיבל את ברכת השלטונות, קידם עוד יותר את ספירלת הדפלציה ביפן. ההשלכה העיקרית של הימנעות מרישום ההפסד בספרי הבנקים הייתה שיתוקם של רבים מהם, והיא בעצם גרמה לקיפאון של שוק האשראי. מצד אחד, נכסי הבנק (ההלוואות שנתנו) אינם מניבים הכנסות - בשל הפסקת תשלום של לווים, ומנגד אי המחיקה של החובות האבודים לא איפשרה לנקות את המאזנים, להשתקם ולהתחיל מחדש. הפיתרון למתן אשראי מצד הבנקים היה גיוס הון חדש, אם ממשקיעים או בדרך של הזרמה מהרשויות. אך בעוד המשקיעים התמקדו בהתאוששות מהקריסה, הן הממשלה והן הבנק המרכזי לא ראו לנכון להזרים הון לבנקים - פעולה שבימינו נראית כה טריוויאלית.

3. חיים שלמים מתחת לאפס

אחד הצעדים המרכזיים בהם נקט הבנק המרכזי של יפן (BOJ) היה הפחתת הריבית המוניטרית, משיעור של 6% עם פרוץ המשבר לרמה מזערית של 0.5% בשנת 1995. אמנם התהליך נפרש לאורך חמש שנים, ובימינו זה נשמע כמו עוד חלק מהאטימות של הממסד היפני, אך חשוב לזכור כי במהלך שנות ה-90 הדאגה העיקרית של בנקים מרכזיים ברחבי העולם הייתה אינפלציה, ולא האצת הכלכלה.

שנות ה-90 מכונות אצל היפנים "העשור האבוד", בעיקר משום שכלכלתם כשלה מלחזור למסלול צמיחה עקבי. התהליך הדפלציוני הכתיב ירידה מתמשכת במחירים במשק, והחוסך היפני ראה לנכון להשקיע את כספו בנכסים נזילים, ובעיקר בפיקדונות בנקאיים ואג"ח ממשלתיות לזמן קצר. גם הבנקים לא מצאו חלופות השקעה ראויות, ולעתים קרובות שמרו את כספיהם הנזילים בכספת, במקום לתת אשראי. עסקאות Carry Trade שנבעו מהריבית הנמוכה ביפן, אפשרו לבנקים תשואה נאה בגין הלוואותיהם. ובנוסף, ככל שהתגברו עסקאות אלו, של נטילת הלוואה במטבע עם ריבית נמוכה והשקעה במטבע עם ריבית גבוהה, הין היפני פוחת, ודבר זה הקל על היצואנים והצליח להניע במעט את המשק המדוכא.

לאחרונה, אנו מתבשרים על יותר ויותר בנקים מרכזיים שרוכשים את איגרות החוב שהונפקו על ידי ממשלותיהן, במהלך המכונה "Quantitative easing" שמטרתו לייצר אינפלציה. ביפן, משק שהיה שרוי שנים בדפלציה מתמשכת, היה המעבר לקצב אינפלציה חיובי מטרתו המוצהרת של הנגיד. הבנק המרכזי החל להשתמש בצעד זה כבר ב-1999 - הוא הציף את הבנקים המסחריים בהיצע רחב של כסף זול, ובכך אילץ אותם להלוות אשראי לשימוש פרטי ומסחרי, תוך שהוא מותיר אותם כמעט ללא סיכון נזילות. BOJ הוציא לפועל את המהלך באמצעות רכישה מאסיבית של אג"ח ממשלתי, יותר מהנחוץ לביסוס הריבית המוניטרית על 0%.

בסיכומו של דבר, הבחירה של הרשויות היפניות להימנע מהתערבות בכלכלה בכלל ובמערכת הפיננסית בפרט, הייתה הסיבה המרכזית להיווצרותו של אותו עשור אבוד. וכפי שמשתקף בצורה חד משמעית בנתוני התמ"ג, הדפלציה והדעיכה הממושכת בשוקי המניות והנדל"ן ביפן - הבחירה התבררה בדיעבד כשגויה. כשסוף סוף נפל ליפנים האסימון, והם החלו להיאבק בליבת המשבר - חיסול הדפלציה - הם הצליחו אך ורק לזמן קצר, עד שהגיע המשבר הגלובלי הנוכחי והטביע גם אותם.

ואכן, במשבר הנוכחי לפחות ניתן להתעודד מהאחריות והמעורבות הרבה שנוקטות ממשלות רבות ברחבי העולם, על מנת שבסופו של דבר "זה יהיה U ולא L".

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.