הקפיטליסט

לפני כשנה, פרסמתי פוסט בשם "שכירות או רכישה - זו השאלה" ובו הצגתי דרך לחישוב מחיר דירה. הרעיון מאחורי החישוב מבוסס על היוון תזרים המזומנים העתידי של הדירה, קרי, שכר הדירה שצפוי להתקבל, בשיעור התשואה הרלוונטי לאזור המגורים. מובן שככל שהסביבה תהיה אטרקטיבית יותר, כך הביקוש לדירה יגבר והתשואה תפחת.

באופן זה מצאתי ששיעור התשואה הנדרש לדירת 3 חדרים בגבעתיים הינו כ-4% לעומת תשואה של 5% לדירה דומה בנתניה. כעת, כמעט שנה מאוחר יותר ועל מנת לקבל מענה לשאלה החמה ביותר בשוק הנדל"ן - בועה או עדיין לא - אבדוק מה נשתנה.

הפעם, רציתי לבצע בחינה מקיפה יותר לשוק הנדל"ן בישראל ולבדוק את מחירי הדיור והתשואה עליהם במגוון אזורים - 12 למען הדיוק. כמו כן, בניגוד למחקר הקודם שבו השתמשתי בנתונים מיד 2 בלבד, הפעם המדגם כלל גם את נתוני אתר הומלס.

גם הפעם, למען מהימנות המדגם שכולל רק היצע דירות 3 חדרים, הפחתתי ב-5% את מחירי הדירות המוצעות והגעתי לתוצאות להלן:

מקור: אתר "יד 2″ ו"הומלס", עיבוד וניתוח "הקפיטליסט"

התוצאות מדברות בעד עצמן, הן בגבעתיים והן בנתניה, התשואות ירדו לעומת השנה שעברה. למען הדיוק, בשיעור של יותר מרבע אחוז בגבעתיים ולמעלה מחצי אחוז בנתניה. לא מפתיע שכן במרבית אזורי המגורים בארץ הורגשה עליית מחירים, שכמובן נמצאת ביחס הפוך לשיעור התשואה על דירה. חשוב לשים לב שבכל האזורים במרכז הארץ ואף באשדוד ובאשקלון, התשואה על דירת 3 חדרים נמוכה מ-5%, ובממוצע סביב 4% וקצת.

עתה, החלטתי על תוספת חדשה למחקר שתכלול בדיקת דירות 4 חדרים:

מקור: אתר "יד 2″ ו"הומלס", עיבוד וניתוח "הקפיטליסט"

אפשר להיווכח כי כמעט בכל אזורי המגורים במדגם מניבות הדירות לבעליהן תשואה נמוכה מ-4%. גם במדגם זה, ניתן לראות כי באזורי המגורים מחוץ למרכז, כדוגמת באר שבע וחיפה, התשואה גבוהה יותר, נתון המעיד על אטרקטיביות נמוכה יותר למגורים.

מה משמעות התשואה הנמוכה על הדירות במרכז הארץ?

אוקיי, הבנו, התשואה נמוכה, אז מה? מה בין התשואה הנמוכה למחירי דיור גבוהים והאם רכישת דירה כיום היא עדיין אטרקטיבית?

בנקודה זו עלי להדגיש את הרציונל הכלכלי העומד מאחורי חישובי התשואה על דירה. מבחינתי, כל נכס שנרכש מסיבות כלכליות, להבדיל מטבעת נישואין בעלת ערך סנטימנטלי מיוחד, צריך להיות מתומחר בהתאם לסיכונים הנובעים מהשקעה בו. כלומר, ככל שהנכס יאופיין בסיכונים רבים יותר, כדוגמת סיכון ריבית, אינפלציה, מטבע חוץ, סחירות או אף גיאו-פוליטי, כך התשואה הנדרשת בגינו צריכה להיות גבוהה יותר. עקרונית, בכל נכס שנחזיק קיים איזשהו סיכון, אפילו פיקדון בבנק (סיכון שהבנק יקרוס). לכן, רבים מתייחסים לריבית בנק ישראל כריבית המינימלית שעלינו לדרוש על נכס פיננסי. אם מנטרלים את סיכון האינפלציה אז באמת ניתן לומר ש"אין סיכון".

להשקפתי, אם נבקש למצוא תשואה מינימלית על דירה בישראל, עלינו לבדוק מהי התשואה הממוצעת של אגרות חוב בנקאיות צמודות למדד לתקופה של 10-15 שנה. לתקופה ארוכה זו יש שתי סיבות עיקריות; ראשית, רכישת דירה היא בהגדרה השקעה לטווח ארוך ושנית, לרוב הרכישה נלוות במשכנתא הניטלת לתקופה של 10-25 שנה. בהתאם לזאת, תשואות האג"ח הארוכות של הבנקים בארץ מהוות אלטרנטיבה ראויה להשקעה בדירה.

בשלב זה חשוב להבהיר כי מדובר באגרות חוב סחירות, כלומר, ניתן למכרן בקלות יחסית בכל יום מסחר בבורסה. להזכירכם, כל דירה - נהדרת ככל שתהא - לא ניתנת למכירה ברמת היומית ולרוב, התהליך לוקח למעלה מחודש (מו"מ, מסמכים, העברות כספים וכו'). המשמעות היא שהתשואה על דירה צריכה לפצות את המשקיע בה בגין היעדר הסחירות. מה גובה הפיצוי? זו כבר שאלה שתלויה בביקוש לנכס, במיקומו ובגורמים נוספים שקשה לאומדן באופן מהימן.

ובכן, התשואה הממוצעת על אג"ח בנקים לטווח ארוך עומדת כיום על שיעור שנע בין 3.5% ל-4%. לצרכי הבדיקה נבחר בטווח התחתון - 3.5%. כעת, אם נבחן את התשואה הזו אל מול התשואות השונות על דירות 3 חדרים, נמצא שבשלושה אזורי מגורים: גבעתיים-רמת גן, ירושלים והשרון (שכולל את הערים רעננה, כפר-סבא, הוד השרון, רמת השרון והרצליה), הפיצוי נמוך ממחצית האחוז, ובמידה והיינו בוחרים ברמת תשואה גבוהה יותר לבנקים, אז התוצאה אף הייתה נמוכה יותר. לגבי יתרת דירות 3 חדרים במרכז, פרמיית הסחירות מגיעה עד לאחוז, אולם שוב חשוב לזכור כי במידה והתשואה הבנקאית האלטרנטיבית הייתה גבוהה יותר, אז הפרמיה הייתה מצטמצמת.

מה לגבי דירות 4 חדרים? אני שמח שהרחבתי את המחקר גם לדירות אלו, מאחר והתוצאה המתקבלת אינה משתמעת לשתי פנים. בשלושת האזורים החמים ביותר (שימו לב לעובדה כי תל-אביב מדורגת רק במקום ה-4 בשני המדגמים) אין פיצוי עבור היעדר הסחירות. גם לשאר האזורים, פרמיית הסחירות אינה הולמת את הסיכון לטעמי.

אז יש או אין בועה?

אחת השאלות שחוזרות ונשנות בשנה האחרונה היא האם אכן קיימת בועה בשוק הנדל"ן בישראל. אם בוחנים את הנתונים ברמה הארצית, אז בדרך כלל התשובה שתתקבל תהיה לא. הסיבה היא שיש אזורים שעלו יותר, יש כאלו שפחות, ויש גם מקומות שבהם המחירים ירדו מכל מיני סיבות (מצב בטחוני, היעדר תעסוקה ועוד).

מסיבה זו, בחרתי לבצע את המחקר על מספר גדול ככל הניתן של אזורי מגורים בישראל. באופן עקרוני, יכולתי לכלול גם את הקריות ויישובים נוספים באזור הצפון והדרום, אבל יש גבול לכמות הנתונים שיש לי זמן לעבד ולנתח.

המשמעות של בועה פיננסית היא שהמחירים בשוק התנתקו מערכיהם הריאלי. במקרה של נדל"ן, צריך לשאול את השאלה הבאה: בהינתן שכר דירה נתון שניתן לגבות על דירה לאורך זמן, האם מחיר הדירה הנוכחי מגלם תשואה הולמת לסיכון שבאחזקתה? במלים אחרות, במידה שכר הדירה החזוי מוערך ב-5,000 ש"ח בחודש - 60,000 שנה - ומחיר הדירה המבוקש הוא 1,800,000 ש"ח, האם רוכש הדירה משלם מחיר ריאלי? דירה זו מגלמת תשואה של 3.33% לעומת תשואה אלטרנטיבית של למעלה מ-3.5%. תוסיפו לכך את פרמיית הסחירות ותקבלו פער של כחצי אחוז ואולי אף יותר, תלוי כמובן בגורמים הייחודיים לנכס.

מה יהיה ה"עונש" לרוכש במצב זה? במידה והשוק יתקן את העיוות, הוא עלול להפסיד כ-15% ביחס למחיר ששילם, או כ-250,000 ש"ח, במונחים כספיים.

לפני סיום, על מנת לתת מענה גם לשאלת הבועה וגם לפוטנציאל ההפסדים הגלומים במחירי הדיור כיום, אבצע את הסימולציה הבאה לדירות 3 חדרים:

מקור: אתר "יד 2″ ו"הומלס", עיבוד וניתוח "הקפיטליסט"

בהנחה שהתשואה הנדרשת על דירות אלו תעלה בשיעור של 0.75% (אזורי הביקוש החמים) ל-1% (ביתר), הן כתוצאה מהתקררות שוק הנדל"ן והן בשל עליית הריבית הצפויה, שתייקר את מחיר המשכנתאות ותעלה את התשואות באג"ח ארוכות, אני צופה ירידת מחירים שתנוע בין 10% ל-20% בדירות 3 חדרים. בחינת רגישות דומה לדירות 4 חדרים מראה כי בעלי הדירות צפויים לאבד בין 15%-20% מערך דירתם. לקבלת סדר גודל, מדובר בהפסד משוער של כ-300,000 ש"ח בגבעתיים-רמת-גן וסכום נמוך במעט באזור השרון.

התשובה היחידה שעד כה נותרה ללא מענה היא האם מדובר בבועה נדל"נית או לא. אז, ברמה הטכנית, קיומה של בועה גורסת כי התנפצותה תגרום למפולת של 20% ומעלה במחירים. לכן, לפי תוצאות המחקר שלי, עדיין אין בועה בשוק הנדל"ן (למרות שבחלק מאזורי המגורים אנחנו ממש ממש קרובים) וההפסדים הצפויים יהוו רק "תיקון" בהגדרה.

אם אתם שואלים אותי, ההגדרות הטכניות לא כל-כך מעניינות, מה שחשוב הוא שמחירי הדיור בארץ הגיעו לרמה גבוהה מדי וצפויים לחוות תיקון משמעותי (לפחות 10%) בעתיד הנראה לעין. למרות זאת, ייתכן כי בטווח הקצר עוד נחזה בהמשך עליות מחירים בשוק הדיור, אבל דבר זה רק יעצים את שיעור הירידות לכשיגיעו.

מקווה שהפוסט הזה היה ברור ומועיל עבורכם והינכם מוזמנים לפנות אלי לקבלת הבהרות בנושא או לשאלות.