הקפיטליסט

המשבר העולמי הצליח לבלום את קצב האינפלציה והוא גורם להמשך הפחתות ריבית במדינות רבות, אך במקביל מתפתח תהליך של האטה בפעילות הכלכלית במשק l אילו אפיקים עדיפים על אחרים בתקופה שכזו, וכיצד תשפיע התערבות האוצר על שוק ההון המקומי   

יניב קוניס | גלובס

10/11/2008

המשבר הפיננסי העולמי המחלחל במהירות לכלכלה הריאלית, מביא לפחות בשורה חיובית אחת - ציפיות לירידה ניכרת בקצב האינפלציה בתקופה הקרובה. בשנים האחרונות הביאה הצמיחה הגלובלית לעלייה בקצב האינפלציה במדינות רבות, לרמות שהיוו מקור לדאגה בקרב נגידי הבנקים המרכזיים. מראשית השנה עומד קצב עליית המחירים לצרכן בארץ על 4.4%, ובסיכום 12 החודשים האחרונים על 5.5%. שיעור האינפלציה בשנה האחרונה היה גבוה וחריג משנים קודמות, כאשר למעשה מאז 1999 האינפלציה בישראל שומרת על רמות של כ-2% בממוצע בשנה, המקובלות במדינות המתועשות. להערכת כלכלני פסגות, בשנה הקרובה קצב האינפלציה המקומי יהיה נמוך מ-2%.

הבשורה השנייה שמביא עמו המשבר בשווקים הפיננסיים אופטימית הרבה פחות - ירידה בשיעור הצמיחה הצפוי במשק. בנק ישראל ומשרד האוצר מעריכים כי בשל ההאטה בפעילות הכלכלית העולמית, יעמוד קצב הצמיחה של ישראל בשנה הבאה על כ-2%-2.5%. מדובר בקצב נמוך באופן מהותי מהשיעורים אליהם הורגלנו בשנים האחרונות: כ-5% בשנים 2004-2007, וסביב ה-4% בשנה הנוכחית.

שתי הבשורות יחדיו, הצפי למיתון בלחצים האינפלציוניים לצד ההאטה בשיעור הצמיחה, מחייבות את התאמת תיק ההשקעות.

בישראל ממשיכים להיצמד למדד

על פי נתוני בנק ישראל, בסוף אוגוסט 2008 הכיל תיק נכסי הציבור מרכיב של 34% בנכסים צמודי מדד, שהיה הגבוה ביותר בתיק. אחריו היה הרכיב השקלי, בשיעור של 29.7%. עוד קצת פחות מרבע תיק הנכסים של משקי הבית והחברות בישראל הושקע באפיק המנייתי, והיתרה, כ-13%, בהשקעות צמודות מט"ח. הנתונים אינם כוללים את החודשיים האחרונים, ובהתבסס על המגמה השלילית בשוק המניות, ניתן להניח כי מרכיבי הנכסים הסולידיים גדלו על חשבון האפיק המנייתי.

גם בקרב המשקיעים המוסדיים בישראל, הכוללים את קופות הגמל, קרנות ההשתלמות והפנסיה וביטוחי המנהלים, הרכיב הצמוד הינו הדומיננטי בתיק ההשקעות, והנתונים לגביו הם דרמטיים יותר מאלו שבתיק נכסי הציבור. נכון ליולי 2008, יותר מ-60% מהכספים המנוהלים באמצעות גופים מוסדיים הושקעו בנכסים צמודי מדד, כ-16% בנכסים שקליים לא צמודים, וכל היתר במניות בארץ ובחו"ל, נכסים צמודי מט"ח ונכסים אחרים כגון נדל"ן, חוזים עתידיים ותיקי משכנתאות.

ההשקעות הסולידיות הישירות בישראל כוללות בעיקר אגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות, ואלו מתחלקות לשלושה רכיבים: צמוד מדד, לא צמוד (שקלי) ומט"ח. על פי תפיסתנו בפסגות, אנו שבים מציינים בכל הזדמנות בחמש השנים האחרונות כי רכיב המט"ח אינו מתאים להגדרה של השקעה סולידית. זאת, משום שלהשקעה במט"ח תוחלת תשואה נמוכה, שאין בה פיצוי עבור הסיכון המטבעי הגלום ועבור רמת התנודתיות הגבוהה המאופיינת ברכיב.

בבחינת תשואות העבר של האפיק הסולידי בישראל, ניכר כי הרכיב הצמוד והרכיב הלא צמוד הניבו שניהם תשואה שנתית חיובית ממוצעת של 6%-7%, בעוד שהרכיב המט"חי הניב תשואה שלילית ממוצעת של כ-1% בשנה. כלומר, תשואת רכיב המט"ח אפילו לא הצליחה להניב את תשואת האינפלציה. היתרון העיקרי בהיצמדות למדד הינו הפחתת מידת התנודתיות בהשוואה לרכיב השקלי, ובאופן משמעותי יותר בהשוואה לרכיב הצמוד למט"ח. המסקנה היא כי למשקיע הסולידי, המעוניין בהצמדה של כספו בישראל, עדיפה ההשקעה ברכיב צמוד המדד על פני חלופת המט"ח.

בשורה לאג"ח הקונצרני

בשבוע שעבר היינו עדים להתערבות הישירה הראשונה של הרשויות בישראל בשוק ההון המקומי. עד לאותה נקודה, ישראל הייתה בין המדינות המערביות הבודדות שבהן לא הוצאו לפועל תוכניות חילוץ או הזרמות הון כלשהן למערכת הפיננסית. התוכנית מאפשרת לגופים המוסדיים שרוכשים אג"ח קונצרני ומתחייבים להחזיקו עד לפירעון, לשערך את האג"ח לפי ערכה המתואם, כלומר מחיר עלות הרכישה של האגרת בתוספת שיעור ההצמדה והתשואה היומית במונחי עלות. הגופים המוסדיים יכולים לעשות כן רק עד גובה 3% משווי נכסי הקרן, ובמסגרת חשבון מיוחד בלבד.

ההשלכות המיידיות של התוכנית הינן הקטנת התנודתיות בתשואות קופות הגמל, קרנות הפנסיה והביטוח. משמעות חשובה לא פחות היא ההכרה של הרשויות בישראל בצורך בהתערבות בשוק ההון, על מנת להפחית את מידת החרדה בקרב הציבור. כמו כן, העובדה שהאוצר החליט להתערב דווקא בשוק האג"ח הקונצרני, ולא בבנקים המקומיים כפי שנעשה בחלק ניכר מהמדינות בעולם, יכולה להצביע על שתי תובנות: האחת - יש אמת באמירות של קברניטי בנק ישראל והאוצר, בראשם נגיד בנק ישראל סטנלי פישר, כי המערכת הבנקאית בישראל יציבה ואין חשש לקריסת בנק בארץ. השנייה היא שהאוצר מבין כי שוק האג"ח הקונצרני המקומי סובל מעיוותי שוק, ולפיכך רואה לנכון להתערב בו.

להערכתנו, אין מדובר בהתערבות חד פעמית, והרשויות עתידות להמשיך ולהתערב במערכת הפיננסית בישראל, כאשר לרשות משרד האוצר ובנק ישראל עומדים כלים רבים להתמודדות עם כשלי השוק ולתרום להבראת שוק ההון המקומי.

בשנים האחרונות זכה אפיק אגרות החוב הקונצרניות לפופולריות רבה, שהתעצמה על רקע השקתו המוצלחת של מדד התל-בונד 20 בראשית 2007, ושנה מאוחר יותר של מדדי התל-בונד 40 והתל-בונד 60. המשבר הפיננסי, המשפיע עתה גם על הכלכלה הריאלית, הגביר את החשש מעלייה בשיעור חדלות הפירעון בקרב גופים עסקיים והבריח משקיעים מאגרות חוב של חברות. פעולה זו יצרה לחץ של מכירות באג"ח הקונצרני, שהקפיץ משמעותית את תשואותיהן.

דוגמה ממשית לזינוקים בתשואות האג"ח ניתן לראות בהתרחבות פער התשואה בין אגרות חוב של ממשלת ישראל, הנחשבות בשוק המקומי כחסרות סיכון לפשיטת רגל, לבין התשואה הפנימית של מדד התל-בונד 40. הפער עומד בימים אלה על כ-6%, לעומת כ-1.8% בלבד לפני כחצי שנה. כיום, ניתן למצוא אגרות חוב קונצרניות רבות הנסחרות בתשואה לפדיון הגבוהה מ-10%, וכמו כן קיים מספר לא של מבוטל אגרות בתשואה גבוהה אף יותר, עדות לחששם הכבד של המשקיעים לאי החזר ההשקעה. אין ספק שכאשר יתפוגג הענן מעל שוק ההון ושוק האג"ח הקונצרני בפרט, חלק לא מבוטל מהאגרות, במיוחד של חברות בעלות איתנות פיננסית ותזרים קבוע, יציגו תשואה נמוכה מהנוכחית.

תיק מאוזן לתקופת אי ודאות

התקופה הקרובה תמשיך להיות סוערת למדי בגזרת האפיק המנייתי, כאשר ייתכן שכבר חווינו את התחתית, אך כדאי לסייג ולומר כי מצבם השברירי של המשקיעים יכול עוד להפוך את הקערה על פיה. ככלל, שוק המניות מתאים למשקיעים בעלי אופק השקעה ארוך בלבד, ולכן בטווח הקצר לא ניתן לבנות תחזית שתתאים לתיק ההשקעות. לעומת זאת, השקעה באפיק הסולידי מאפשרת למשקיעים להפחית את מידת אי הוודאות השוררת באופן תמידי בשוק ההון. בראיית המשקיעים, המטרה היא שמירה על תנודתיות נמוכה בתשואה בין השנים.

במיוחד בימים אלו, האפיק הסולידי בתיק ההשקעות חייב לכלול השקעה מאוזנת שתתחלק בין הרכיב השקלי לצמוד המדד. אין יחס אופטימלי שיקבע את החלוקה הנכונה, מכיוון שהנתונים משתנים כל רגע על פי תנאי השוק. יתרה מזאת, עצם התחזית לאינפלציה נמוכה אין פירושה בהכרח רכיב שקלי גבוה מאוד, שהרי יתכן שהשוק כבר מתמחר זאת בתשואות האג"ח.

מנהלי השקעות נדרשים להחליט על מידת הפיזור בין הרכיבים, מח"מ התיק ופיזור סיכון האשראי. בנוסף, תפקידם של מנהלי ויועצי השקעות לבחור את הדרך ואת מכשירי ההשקעה הטובים ביותר, על מנת להיחשף בצורה מיטבית לרכיב השקלי ולרכיב צמוד המדד.

לסיכום, המלצתנו כיום בפסגות היא תיק השקעות מאוזן, כלומר פיזור התיק בין הרכיב השקלי לרכיב הצמוד למדד, מכיוון שהשוק כבר מתמחר אינפלציה נמוכה למדי. ההשקעה בשני הרכיבים צריכה להתמקד בעיקר באגרות חוב של ממשלת ישראל. בתוך הרכיב הצמוד, יש בהחלט מקום לשילוב אגרות חוב קונצרניות, תוך פיזור מנפיקים, והתמקדות באג"ח של חברות חזקות ותזרימיות שצפויות להיפגע פחות מההאטה. ההסתברות שחברות אלו יעמדו בתשלומים ובהחזר הקרן, גבוהה, ולהערכתנו המשקיעים יחזרו אליהם ברגע שהתשואה המקבילה הממשלתית תהיה מאוד נמוכה. נכון לעכשיו, אנו בדרך לשם. נדגיש כי המשבר הפיננסי וחוסר הוודאות כיום מחייבים נקיטת זהירות רבה יותר, ולפיכך אין מקום לחשיפה רבה מדי לאפיק זה או אחר.

 

הכותב הוא אנליסט בפסגות בית השקעות. פסגות עשויה להשקיע בני"ע ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.

לכתבות נוספות במדיה הכלכלית