הקפיטליסט

התבטאותו של יו"ר הפד ברננקי בשבוע שעבר, בדבר כוונת הממשל להחזיק בנתח משמעותי במניות הבנקים האמריקאיים, הינה סנונית ראשונה להכרת הרשויות הפדרליות בדבר הצורך בהלאמת המערכת הפיננסית l אילו מודלים מוכרים בעולם, ומהן ההשלכות הצפויות של הלאמת הגופים הפיננסיים בארה"ב על בעלי המניות והחוב שלהם?  

בשבוע שעבר, בעת עדותו בפני הקונגרס האמריקאי, הצהיר יו"ר הפד, בן ברננקי, באופן מפורש כי אין בכוונת הממשל הפדרלי להלאים את הבנקים הגדולים בארה"ב. עם זאת, ברננקי העיד כי קיימת סבירות גבוהה לכך שהממשל יחזיק בנתח משמעותי של מניות מיעוט בענקיות הבנקאות האמריקאיות סיטי, בנק אוף אמריקה, וכל היתר.

הכרזתו של יו"ר הפד על כוונת הממשל שלא להלאים את הבנקים, פורשה באופן מוטעה בכותרות רבות שהתפרסמו במהלך אותו יום במדיה הכלכלית. ברננקי הגדיר את משמעותה של הלאמה לטעמו בהשתלטות על הבנקים, מחיקת ערך מניותיהם של בעלי המניות והפקדת הניהול השוטף שלהם בידי הממשל. ואם מסכימים להגדרה של הנגיד בנוגע להלאמה, הרי שבאמת קשה לראות את ארה"ב - כנושאת דגל הקפיטליזם - מבצעת פעולה שכזו, המתאימה יותר למדינות כדוגמת ונצואלה בראשות הוגו צ'אבס. יחד עם זאת, עצם העובדה שבכוונת הממשל להחזיק בחלק משמעותי, גם אם במתכונת של שותף "שקט", מצביעה על הרמת דגל לבן מצידה של המערכת הפיננסית האמריקאית. פירושה, שללא תמיכה וסיוע ממשלתי - בכל דרך שיתבצעו - הבנקים הגדולים בארה"ב יגיעו כנראה לחדלות פירעון.

על מנת להגיע להבנה כי אין ביכולתם של הגופים הפיננסיים בארה"ב לשרוד ללא תמיכת הממשל, יש לבחון קודם את שורש הבעיה אצלם - הנכסים ה"רעילים" שבמאזנם, תוצרי ההנדסה הפיננסית המופלאה שהורכבה במהלך שנות הגאות האחרונות. מדובר באותם מוצרים פיננסיים מתוחכמים שערכם נשחק עד כמעט לאפס, ששוכבים במאזנים של הבנקים ובדרך כלל אין להם שוק. כלומר, קשה עד מאוד לקבוע להם מחיר שמשקף כראוי את שווים, וחמור מכך, את רובם כלל לא ניתן למכור על מנת להבריא את המאזן.

הבעיה היא שכל עוד אותם נכסים רעילים נמצאים במאזני הבנקים, הם אינם יכולים לתת אשראי, ולמעשה לא מסוגלים לתפקד כראוי. מה הסיבה? קצת חשבונאות: מאזן של בנק מורכב משני חלקים עיקריים - נכסים והתחייבויות. הנכסים כוללים בעיקר הלוואות שהעניק הבנק, שזה הרי ייעודו המרכזי, וכן נדל"ן, רכוש וציוד בבעלות הבנק והשקעות שביצע במסגרת פעילותו. בגופים הפיננסיים הגדולים בארה"ב, השקעות אלו כללו בין היתר גם את אותם מוצרים פיננסיים שמאוחר יותר הפכו לנכסים רעילים.

את מצבם העגום של הבנקים האמריקאיים תיאר היטב כתב ה"פייננשל טיימס" הלונדוני, פרנצ'סקו גררה, בפרשנות שכתב: "מאוחר מדי לחשוש שהבנקים האמריקאיים יהפכו ל'זומבים' (מתים-חיים). הם כבר כאלו. כשהם נמחצים תחת טונות של נכסים 'רעילים', משותקים על ידי מאזנים דקיקים וננטשים על ידי משקיעים חרדים - המוסדות האדירים לשעבר כמו סיטי ובנק אוף אמריקה יכולים בקושי לבצע מטלות בסיסיות כמו הלוואות וחיתום".

מודלים אירופיים מול מבחני עמידות

קשה מאוד לראות כיום פתרון שיוציא את הבנקים האמריקאיים מהבוץ, ולא יכלול את הלאמתם במודל זה או אחר. בריטניה ואירלנד כבר בחרו בפתרון זה. מה הן עשו? נתחיל באירלנד, שרק לפני זמן לא רב הייתה כלכלה בעלת קצב צמיחה מרשים, ודוגמה להתנהלות כלכלית נכונה. בחודש שעבר הולאמו שני הבנקים הגדולים במדינה, אחרי שהשלישי בגודלו הולאם זמן קצר לפני כן. בכך, לקחה על עצמה ממשלת אירלנד אחריות מלאה למערכת הפיננסית במדינה. אם בתקופה שלפני ההלאמה עוד ניסו הרשויות להזרים הון, הרי שבסופו של דבר הן נאלצו להיכנס פנימה.

נמשיך לבריטניה. שם התחילו בהזרמת הון לבנקים תמורת מניות בכורה, שהן ניירות ערך שאינם מדללים את בעלי המניות הקיימים אך מחייבים תשלום תקופתי של דיבידנד, ולכן דומים יותר לאג"ח. בחלוף הזמן התברר שזה לא מספיק, ואז חשבו על הקמת "בנק רע" שינוהל על ידי הרשויות, ושאליו יועברו הנכסים ה"רעילים". בסיכומו של דבר רעיון זה לא יצא לפועל, והממשלה הבריטית המשיכה את הזרמת ההון, ומחזיקה כיום בנתח משמעותי מאוד בבנקים הגדולים המקומיים.

בסופו של דבר, כנראה שלאמריקאים לא יהיה מנוס מלאמץ את מודל ההלאמה האירי, הבריטי, ואולי את המודל האמריקאי שהוצע בשבוע שעבר תחת הכותרת "מבחני עמידות לבנקים". במסגרתו, הרשויות יבדקו באופן תכוף את מצב הבנקים באמצעות בדיקות רגישות למצבי קיצון, ויזרימו הון למוסדות הפיננסיים שיזדקקו לסיוע, תמורת הון מניות בכורה בשיעור גבוה של 9%.

השקעתם באג"ח? מגיע לכם ביטחון

אחד הקונפליקטים התמידיים בשוק ההון הוא זה הקיים בין בעלי המניות למחזיקי איגרות החוב של תאגיד. בעוד בעלי המניות שואפים למקסם את ערך הפירמה ובכך להשיא גם את ערך קניינם - מחיר המניה, לבעלי האג"ח יש אינטרס אחד וברור: הם רק רוצים את כספם בחזרה, בתוספת ריבית והצמדה על ההלוואה. מבחינת נושי החברה, הם מעדיפים ניהול סולידי ואחראי שיימנע מסיכונים מיותרים, ובכך תקטן ההסתברות שלא יראו את כספם במועד הפדיון.

קיימת סתירה בין רצונם לעמדת בעלי המניות, אשר מוגבלים באחריותם וסך השקעתם. אם חלילה התאגיד יגיע לפירוק, בעלי המניות יאבדו רק את מה שהשקיעו, ולא אגורה אחת יותר. לפיכך, יש להם מניע מובנה להפעיל את כל הכלים שברשות החברה על מנת שתשגשג. הצלחתה, משמעה נסיקה בערך המניה ורווח גבוה עבורם, כישלונה - חדלות פירעון ומחיקת ערך המניות. במילים אחרות, ככל שהחברה תיקח יותר סיכון, פוטנציאל הרווח עומד רק לרשותם של בעלי המניות, לא לבעלי האג"ח.

בהנחה שהממשל האמריקאי יחליט להלאים את הגופים הפיננסיים, האם המשמעות היא שמניותיהם ירדו לשווי אפס? סביר שלא. במקרה של AIG, הממשל הלאים את רוב החברה, 80%, והביא את מחיר מנייתה כיום קרוב מאוד ל-0. אבל, ייתכן שסיפור AIG שימש כפרק לימודי עבור הרשויות הפדרליות, והם יחדלו מלעשות טעות זו בעתיד. לפיכך, במקרה של הלאמה בסגנון דבריו של ברננקי, מניית הגוף הפיננסי המולאם צריכה כמובן לגלם את דילול בעלי המניות הקיימים, אך לא למחוק לחלוטין את השקעתם.

מה לגבי ערכן של איגרות החוב, האם המחזיקים יקבלו את מלוא תמורתם? אם נשענים על אירועי העבר - בהלאמתם של פאני מיי, פרדי מק ו-AIG מחזיקי האג"ח לא נפגעו, לכן סביר שגם בהלאמות עתידיות לא נראה הפחתת זכויות לבעלי האג"ח.

אז מדוע שבעלי המניות ייפגעו ובעלי האג"ח לא? בשנים האחרונות פעלו הגופים הפיננסיים בוול סטריט בצורה אגרסיבית חסרת רסן על מנת להגדיל עוד ועוד את הכנסותיהם, וזה כמובן שירת את בעלי המניות. בדיעבד, זה גם היה על חשבון עתיד הבנקים האמריקאיים. לעומתם, בעלי האג"ח שסיבסדו אותם לא זכו למאומה מעבר לתשלומי הריבית הנקובה - השקעתם באיגרות החוב של הבנקים האמריקאיים הייתה מבוססת על אמונה שתהיה להן פירעון מלא. דין אג"ח צריך להיות דין פיקדון בנקאי לא מובטח (מעל 250 אלף דולר כיום), תוצאה אחרת מכך משמעותה העמקת משבר האמון במערכת הבנקאית.

עוד סיבה מרכזית להעריך שמחזיקי אג"ח של הגופים הפיננסיים בארה"ב לא יינזקו, ניתן למצוא במסר של הילארי קלינטון לסינים. מזכירת המדינה האמריקאית קראה להם להמשיך ולרכוש אג"ח של ממשלת ארה"ב, על מנת לעזור במימון תוכנית התמריצים של הנשיא אובמה. "שתי המדינות קשורות זו בזו, ולא יהיה זה האינטרס של סין אם ארה"ב לא תוכל לעמוד בהחזר חובותיה", אמרה. הסינים הם, ככל הידוע, המשקיעים הזרים שמחזיקים בהיקף הנכסים האמריקאיים הגבוה ביותר - בעיקר אג"ח של ממשלת ארה"ב ואיגרות חוב של מוסדות פיננסיים אמריקאיים. פגיעה בזכויותיהם יכולה להתברר כאבן שאין לה הופכין - עם אובדן האמון בכלכלת ארה"ב.

לסיכום, המונח הלאמה אמנם לא נמצא במילון המושגים של קברניטי המשק האמריקאי, אך אם נתעלם לרגע מהפירוש המרקסיסטי, הרי שלשם בדיוק המערכת הפיננסית בארה"ב הולכת. ייתכן מאוד, לפיכך, שנחזה כבר בתקופה הקרובה בהלאמתו של בנק אחד או יותר.

הכותב הוא אנליסט בפסגות בית השקעות. פסגות עשויה להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. פסגות אינה מתחייבת כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות בית השקעות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ

לכתבות נוספות במדיה הכלכלית