הקפיטליסט

יניב קוניס

הסיפור הגדול ביותר בשבוע שחלף (כמובן חוץ מההופעות של מדונה…) הוא הודעתו של בעל השליטה ב"אפריקה ישראל", לב לבייב, כי החברה נקלעה לקשיים אשר מעמידים בספק את יכולתה לפרוע את חובותיה, ולפיכך היא מעוניינת להגיע להסדר בנושא. נסיגת הבורסה ביום ראשון ביותר מ-2%, הצניחה החופשית בשיעורים דו-ספרתיים של סדרות האג"ח של אפריקה, בתוספת שלל האזכורים והפרשנויות עליה בתקשורת, יצרו אווירת פאניקה בקרב הציבור.

מעין נבעה מרביתה? כרגיל משילוב של פחד וחוסר ידיעה. הרי ההודעה לא מצאה הרבה גבות מורמות. כבר לפני כשנה ניתן היה לראות את כמה חמור מצבה דרך הירידה החדה הן במניות והן באגרות החוב שהנפיקה, ובדירוג האשראי של החברה. גם אם במהלך החודשים האחרונים מרבית ניירות הערך השונים של החברה רשמו עליות נאות, עדיין גולם בהן חשש כבד ועתיד פסימי עבורה.

החברה לוותה בשנות הגאות האחרונות סכומי עתק בשווי עשרות מיליארדי שקלים, חלקם הגדול באגרות חוב בבורסה, על מנת לממן פרויקטים נדל"ניים ברחבי העולם, בעיקר ברוסיה, במזרח-אירופה ובארה"ב. ההלוואות ניטלו לתקופות שונות, כאשר ההנחה של ראשי החברה הייתה שהם לא יצטרכו להחזיר אותן במועד הפירעון המקורי שלהן, אלא יוכלו לגלגל אותן באמצעות הלוואות ואגרות חוב חדשות שינפיקו.

כל עוד המשבר הכלכלי לא היה חלק מהנוף שלנו, ההנחה הזאת הייתה יכולה להיות נכונה, אך ברגע שהמשבר הכה בשיא כוחו במחירי הנדל"ן ברחבי העולם, אפשרות זו התרחקה יותר ויותר מאפריקה. הסיכון בהלוואות חדשות לאפריקה היה גבוה מדי (כאמור, ניתן לראותו בתשואות לפדיון של אגרות החוב של החברה בבורסה), ולכן החברה מימשה נכסים איכותיים כדוגמת קניון רמת אביב על מנת להחזיר חלק מהחובות, אבל זה רחוק להספיק כדי לפרוע את יתר התחייבויותיה.

אפריקה לאן?

עד כאן בקצרה למה שהיה, כעת אציג את התרחישים האפשריים לאפריקה ומשקיעיה בקרוב;

תרחיש סופר אופטימי: אופוריה כלכלית - העולם חוזר לצמיחה גבוהה, וסוחף עמו את מחירי נכסי הנדל"ן באופן חד מעלה מעלה מעלה, לפחות לערכם ערב המשבר. במצב זה אפריקה נהנית מתפוסה רחבה יותר של שוכרים בנכסים שבבעלותה (אלו שעומדים כיום כמעט ריקים או בתפוסה חלקית), מתאפשר לה למכור נכסים שייזמה ובנתה במחירים אטרקטיביים (בעיקר ברוסיה ובמזרח אירופה), וכמו כן, עליית השווי בנכסים הנוכחיים שברשותה, מחזקים את מאזנה. במצב זה, החברה תוכל לפרוע את התחייבויותיה אולם כרגע, תרחיש זה אינו סביר בעליל.

תרחיש אופטימי: אפריקה מקבלת אשראי חדש - הבנקים מסכימים להעניק לחברה אשראי שיאפשר לה חמצן ואוויר לנשימה לשנים הקרובות. קשה להאמין שזה יקרה מאחר והבנקים הפנימו את מצבה של אפריקה, ועצרו חלק גדול מקווי האשראי שסופקו לחברה במהלך השנה האחרונה. מתגובה זו ניתן ללמוד כי הבנקים לא מעוניינים להסתכן בהרפתקת אשראי גדולה בתקופה לא פשוטה מבחינתם. אסור לפסול תרחיש זה שעשוי להתקיים בהינתן תמיכה מהממשלה (אולי ע"י ערבויות ונטילת חלק מהסיכון במקרה שאפריקה לא תעמוד בהתחייבויות) אבל קשה לי לראות אותו קורה.

תרחיש פסימי: אפריקה מודיעה את חדלות פידעון - במידה והחברה לא תצליח להכניס מספיק מזומנים לקופתה, אם באמצעות אשראי חדש, אם מהגדלת התזרים מנכסים הקיימים או אם ממימוש נכסים על מנת לשרת את חובותיה לנושים, ובעיקר בעלי האג"ח, או לחילופין לא תגיע להסדר לפריסת החוב עם אותם נושים, היא תיאלץ להכריז על הקפאת תהליכים וכינוס נכסים - במלים אחרות, פשיטת רגל. אסור לשכוח שלמרות מצבה הקשה, אפריקה אינה עוד חברה רגילה בארץ, אלא תאגיד מסועף וגדול שמעסיק עובדים רבים ויש לו גם נושים רבים, מעבר לבעלי האג"ח (בנקים, ספקים, וגם עובדיו במקרים מסוימים). נפילתה אינה דבר שכדאי לייחל לו, גם אם מישהו חושב שזה "מגיע" לה בשל האג'נדה העסקית האגרסיבית שבה נקטה. מאחר ותרחיש זה יפגע ברוב המוחלט של הצדדים הקשורים לאפריקה, אין לתרחיש זה סבירות גבוהה להתממש בפועל. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי המספר הרב של המעורבים והתנגשות האינטרסים בין הצדדים השונים, עלולים להכשיל מהלכים להסדר חוב, ובסופו של דבר, עשויים להביא לכך על אף שאין מדובר בפתרון האופטימלי.

תרחיש ריאלי: הסדר חוב עם בעלי האג"ח - המשמעות של הסדר שכזה היא החלפת ההתחייבויות הקיימות בחדשות שיעגנו את זכויותיהם של בעלי האג"ח תמורת הסכמתם לשנות את התנאים המקוריים. הסדר חוב שיפרוס את ההתחייבות קדימה עשוי לכלול פיצויים כדוגמת תוספת ריבית והצמדה לנושים, מתן אופציות למניות החברה או הזרמת הון חדש של בעל השליטה. ככל הנראה, זה התרחיש הכי סביר לסיטואציה הנוכחית.

על הסדר החוב של אפריקה יאמרו: "ממני תראו וכן תעשו"

חשוב להדגיש כי במידה ואכן יתקיים הסדר שכזה, תהיה לו משמעות עצומה בהיבט כלל אגרות החוב הקונצרניות בישראל. כאמור, אפריקה אינה עוד חברה מהשורה, אלא אחת שבמשך שנים רבות השתייכה לרשימת הגדולות והמצליחות של ישראל. הסכם נוח מדי לאפריקה עלול לשלוח לחברות אחרות שנקלעו לקשיים מסר מטעה שפירושו כי אין להן טעם להתאמץ ולמצוא דרכים יצירתיות להתמודד עם בעיית האשראי שלהן, אלא פשוט לבסס את הפתרון על חשבון ציבור המשקיעים, אותם בעלי אג"ח.

כלומר, במקום שחברה בקשיים תנסה למצוא צינורות אשראי אחרים, תממש נכסים, או שבעלי המניות שלה יזרימה הון חדש, בעלי השליטה יפנו לבעלי החוב שאפשרו להם לפתח את החברה ולהעשיר את חשבון הבנק שלהם, ויאמרו להם "מצטערים, אין לנו אמצעים מספיקים לפרוע את חובנו כלפיכם אבל בואו לקראתנו והבא נגיע להסדר חוב". אסור להגיע למצב של מחילת חוב או פריסת חוב לחברה ללא מתן פיצוי הולם לבעלי החוב. פתרונות שכאלו עלולים בהחלט להוביל לאבדן אמון של ציבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות בפרט, ובבורסה המקומית בכלל.

לסיכום, אם הפתרון שייבחר יחייב פשרה מצד מחזיקי החוב, חשוב שהמשוואה תתאזן גם בצד השני - פשרה מצד החברה באמצעות הענקת זכויות מוגברות לבעלי האג"ח, אם בדמות מניות בחברה (או אופציות למניות) או על ידי הגדלה משמעותית של הריבית המשולמת. בספר שופטים נכתב "ממני תראו וכן תעשו". ייתכן מאוד שהסדר החוב שעתיד להתגבש באפריקה יהווה תקדים להסדרי החוב הבאים בארץ וישפיע על מידת האמון מצד המשקיעים בחברות הישראליות.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

אחד הכלים הבולטים למיפוי ההזדמנויות והסיכונים בשוק האג"ח הקונצרניות הוא ביצוע מחקר אשראי עצמאי. האם מחקר אשראי הולך להיות הדבר הבא בתחום האנליזה הפיננסית בישראל, או שיש כאן רק תגובה זמנית למשבר האג"ח הקונצרניות?

לפי נתוני הבורסה לניירות ערך, במהלך אותן שלוש שנות גאות גויסו בשוק האג"ח כ-180 מיליארד שקל באיגרות חוב קונצרניות. גם כיום, לאחר הירידה החדה במחיריהן של רבות מסדרות האג"ח הקונצרניות, שוויין המצרפי של כל האג"ח הקונצרניות הנסחרות בבורסה עולה על 150 מיליארד שקל.

להתפתחויות אלה יש להוסיף את השקת מדד התל-בונד 20 בפברואר 2007, ושנה לאחר מכן את הנפקתם של שני מדדי אג"ח קונצרניות נוספים: תל-בונד 40 ותל-בונד 60. שלושת המדדים זכו לפופולריות רבה בקרב הציבור, והיקף ההשקעה בתעודות סל העוקבות אחר המדדים מגיע כיום לכ-9.5 מיליארד שקל. אחת הסיבות לאימוצו של האפיק הקונצרני בקרב החוסך הישראלי, היא היותו תנודתי פחות מהאפיק המנייתי (לפחות עד לפרוץ המשבר) ובעל תשואה גלומה גבוהה יותר מהאפיק הסולידי המסורתי - אג"ח מדינה. בפועל, התברר שלא כך הם פני הדברים.

למי זה טוב?

חייבים להכיר בעובדה שהשקעה ומחקר מניות שונים באופן מהותי מהשקעה ומחקר איגרות חוב. באפיק המנייתי, משקיעים רוכשים מניות מתוך אמונה שתזרים המזומנים העתידי של החברה גבוה מהמחיר המגולם בעת הרכישה. מחקר במניות מתמקד במציאת השווי הכלכלי של החברה, וכמו כן בוחן את האסטרטגיה ואפשרויות הצמיחה של החברה. הדגש במחקר מניות הוא על מציאת פער בין השווי בבורסה לשווי הכלכלי, או לחילופין להעריך כמה צפויה החברה לצמוח מעבר לתחזית השוק. לעומת זאת, השקעה באיגרת חוב היא למעשה מתן אשראי לחברה. למלווים יש אינטרס בולט אחד וברור - הם רק רוצים את כספם בחזרה, בתוספת ריבית והצמדה על ההלוואה.

הצורך בניתוח אשראי מתבטא בשוני בסיכון, וכמובן גם בתשואות של איגרות החוב השונות. בנוסף, העלייה החדה בתנודתיות האפיק הקונצרני מחייבת את המשקיעים להיות בררניים יותר בעת בחירת איגרת חוב.

בשנות הגאות האחרונות חזינו בהנפקות ציבוריות רבות בתחום האשראי, ולעומת זאת האפיק המנייתי היה יבש יחסית בכמות ההנפקות שבוצעו. לראייתנו, מדובר בתהליך של מעבר כובד המשקל בתחום האנליזה ממניות לאיגרות חוב. לכן, חשוב להפנים שמחקר אשראי אינו צעד זמני שנובע מההתפתחויות האחרונות באג"ח הקונצרניות, אלא חלק מתהליך שילווה אותנו גם בתום המשבר הפיננסי הנוכחי.

בשנים האחרונות, לאור ריבוי ההנפקות של איגרות חוב קונצרניות, החלו הגופים המוסדיים בישראל בהקמת מחלקות מחקר אשראי. חשוב לזכור שמדובר בתחום טרי יחסית בנוף הישראלי - עד לפני חמש שנים בקושי ניתן היה למצוא אג"ח נסחרת של חברה בישראל שאינה נמנית על הבנקים המקומיים. הענף צמח בצורה מהירה מאוד, וההתאמות הנדרשות, כגון מחקר אשראי ומחקר חו"ל, הן תהליך שדורש זמן למידה והשקעת משאבים.

בניגוד לאפיק המנייתי, בתחום האג"ח הקונצרניות פועלות גם חברות דירוג אשראי חיצוניות - מעלות-S&P ומידרוג - ומשקיעים רבים ניזונים ונשענים על הדירוגים שמספקות אותן חברות. הדירוג הניתן על ידי מעלות ומידרוג הוא חשוב, אך מהווה רק כלי בודד מבין רבים לצורך קבלת החלטת השקעה באג"ח.

סוגיה חשובה נוספת הקשורה לדירוג האשראי, היא השינוי העתידי בסולמות הדירוג. ההחלטה להחיל את סולם הדירוג הבינלאומי בישראל מצמצמת מהותית את טווח דירוגי האשראי בארץ, ומגבילה את הדירוג המקסימלי ל-A - דירוג החוב הבינלאומי של מדינת ישראל.

קיימת גם חשיבות לדירוג של חברה מול הענף שבו היא פועלת. אסור לשכוח שגם דירוג יכול להשתנות, ובחלק מהמקרים השוק יזהה את זה עוד לפני חברת הדירוג, ואז יהיה מאוחר מדי עבור המשקיעים.

"גישת הערך" - גרסת האג"ח

נקודה זו מחזירה אותנו לצורך במחקר אשראי, שמטרתו היא לזהות את החברות שהשוק מתמחר את סדרת האג"ח שלהן באופן שגוי. כאן טמון הבדל מהותי בין המחקר שמתבצע באמצעות מחקר אשראי חיצוני - קרי, חברת דירוג, לבין מחקר אשראי בתוך בית ההשקעות. חברות הדירוג מתמקדות בהערכת הסיכון לחדלות פירעון, כלומר בחינת יכולתו של המנפיק לפרוע את כל התחייבויותיו הפיננסיות במועדים שנקבעו, והמחקר שלהן אינו מתייחס לפרמטר מרכזי של בחינת התשואה מול הסיכון: אילו איגרות חוב מתומחרות בחסר.

בנוסף, דירוג האשראי בחברות הדירוג משקף רק את דירוג המנפיק ואינו מבצע אבחנה בין איגרות החוב השונות של אותו מנפיק. מדובר בסוגיה חשובה, שכן לחלק מהאיגרות יש שעבודים וביטחונות, וליתר אין. הדבר בא לידי ביטוי בשונות רבה בתשואות לפדיון בין סדרות אג"ח שונות של אותה חברה.

חשיבותו של ביצוע מחקר אשראי באה לידי ביטוי ביכולת לאתר סדרות אג"ח שספגו מפלה כתוצאה מהמשבר, אך איתנותן הפיננסית חזקה מספיק על מנת לשרת את החוב. מחקר אשראי מייצר זמינות מיידית של תוצאות המחקר לצרכי השעה, בחינת הזדמנויות השקעה ומענה לדילמות שעולות.

בתקופה האחרונה, לנוכח הירידות החדות בשוקי המניות החלו משקיעים רבים לחזור ליסודות ההשקעה, שאחד מהם מבוסס על תורתו של מורהו של המשקיע האגדי וורן באפט - פרופ' בנג'מן גראהם. גישת ההשקעות שאותה פיתח, שכונתה "השקעות ערך" (Value Investing), מטרתה לאתר את החברות שנסחרות מתחת לשוויין הכלכלי. אמנם בעת פיתוחה נועדה השיטה להתמודד עם פער בין מחיר השוק של מניה למחירה הכלכלי ה"אמיתי", אך בעשורים האחרונים היא משמשת גם מנהלי השקעות רבים בתחום האג"ח הקונצרניות, בעיקר בשווקים המפותחים של ארה"ב ואירופה. הרעיון הוא שאם איגרת חוב נסחרת בתשואה של 8%, והמשקיע גורס כי תמחור זה שגוי והתשואה צריכה להיות נמוכה יותר, נניח 6%, אז במידה שהצדק עמו - הוא ירוויח.

כמובן שכאשר המקרה הפוך, ואיגרת החוב מתומחרת ביתר - אפשר להרוויח מביצוע מכירה בחסר (שורט) של האג"ח.

מה בין בקרת אשראי למחקר אשראי

קיים כאמור שוני באופי המחקר בין אשראי למניות, ואחד ההבדלים ביניהם הוא הצורך ביחידת בקרת אשראי בלתי תלויה שתשלים את תהליך המחקר. במילים אחרות, נדרשים ניהול ובקרת אשראי על מנת להבטיח את תקינותו של תהליך מתן האשראי. אופן יישום הבקרה חייב להיות נפרד ממחלקות ההשקעות והמחקר, כאשר תפקידם של קציני הציות והבקרה הוא לעמוד על קיום תקין של תהליך הבחינה ומתן האשראי.

במסגרת האחריות על העמדת האשראי, נבחנת חשיפת תיקי ההשקעות השונים לקבוצות לווים, מגזרים ותחומי פעילות של מנפיקי אג"ח, ושמנהל ההשקעות אינו חורג מההגבלות שהוצבו בפניו. בנוסף, חשוב לציין שתפקידה של הבקרה הינו גם מעקב אחר קיומם של ביטחונות ושעבודים בחברות.

בשנה האחרונה גברו באופן משמעותי החששות מחדלות פירעון בקרב חברות בישראל, וחשש זה גרם לרבות מסדרות האג"ח להיסחר בשיעורי תשואה דו-ספרתיים. גם איגרות החוב של חברות שמצבן הפיננסי לא התדרדר באופן מהותי, ספגו מהלומה. המצב יצר באפיק הזדמנויות השקעה רבות, אך הבעיה היא שלא פשוט לברור בין החברות שיצליחו לשרוד את המשבר ואלו שלא. בכל מקרה, יש לנקוט זהירות ולבצע השקעה מפוזרת למזעור הסיכון, אך הבחירה חייבת להיות סלקטיבית.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

הירידות בשווקים הפיננסיים גרמו למשקיעים להתמקד באפיקים סולידיים יותר, ובעיקר איגרות חוב ממשלתיות. ואולם, במציאות הנוכחית של סביבת ריבית אפסית והתעניינות מחודשת באפיק הקונצרני, עולה חשיבות המודעות לסיכוני ההשקעה באיגרות חוב. מהם הסיכונים, ובאילו דרכים ניתן לנטרל או למזער אותם?

כספים רבים עזבו בשנה שעברה את האפיק המנייתי והשקעות עתירות סיכון אחרות, ונותבו ברובם לעבר אפיק שנחשב לסולידי יותר - איגרות החוב. המונח "סולידי" מקבל משמעות ופרשנות שונה אצל כל משקיע, אך באופן כללי הרעיון של השקעה סולידית אינו השקעה נטולת סיכון לחלוטין, אלא בעלת פרופיל סיכון נמוך יותר, הן בהסתברות שכספי ההשקעה לא יחזרו במלואם, והן בתנודתיות נמוכה בנכס המושקע.

כך, על רקע ירידת התשואות החדה באיגרות החוב הממשלתיות בארץ ובעולם, ובעקבותיה החזרה האיטית והזהירה לכיוון האג"ח הקונצרניות, עולה הצורך בחידוד אותם סיכונים ייחודיים הגלומים באג"ח.

כמו בכל אפיק השקעה, גם באיגרות חוב גלומים סיכונים, חלקם מהותיים יותר וחלקם פחות, וחשוב להבין אותם לפני שניגשים לבחור איגרת ראויה להשקעה.

סיכון אשראי (או סיכון מנפיק)

בהחזקת איגרת חוב קיים סיכון למצב בו הגוף שהנפיק את האיגרת לא יעמוד בהתחייבותו כלפי בעלי החוב, לשלם את הקרן או אף את הריבית. זהו הסיכון העיקרי בהשקעה באג"ח, ורלוונטי במיוחד כשמדובר באיגרות שהונפקו על ידי חברות. סיכון זה עולה בעיקר בתקופות שפל, כפי שאנו חווים בימים אלו, כשחברות נקלעות למצוקת מזומנים ולעתים מגיעות למצב של חדלות פירעון, שפירושו הפסד כספי משמעותי עבור מחזיקי איגרות החוב.

בנוסף, ככל שמועד האיגרת רחוק יותר, כך גובר הסיכון שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח. ישנן חברות דירוג אשראי, דוגמת מעלות S&P ומידרוג, שתפקידן לבצע הערכה להסתברות שאג"ח כלשהי תגיע לחדלות פירעון. תוצאות הבחינה והמעקב מתפרסמות לפי סולם שנע בין דירוג AAA, שמלמד על סיכון נמוך מאוד, לבין חדלות פירעון שסימולה D, קיצור של Default, ומשמעו - סיכוי אפסי שהחברה תעמוד בהתחייבותה למחזיקי האג"ח.

בנקודה זו נדגיש, כי עבור משקיע ישראלי החזקת איגרות חוב של מדינת ישראל הנקובות בשקלים, הינה נטולת סיכון אשראי. הסיבה לכך נעוצה בהנחה שהמדינה תמיד מסוגלת להדפיס כסף מקומי על מנת לעמוד בהתחייבויותיה. אמנם זה יגרום לשחיקת ערך המטבע, אבל לא לאי-עמידה בהתחייבות. מנגד, בהשקעה באיגרות חוב של מדינה זרה שהונפקו בדולר או במטבע חוץ אחר, כן מתקיים סיכון אשראי. אין צורך לפשפש רחוק מדי בספרי ההיסטוריה על מנת למצוא אירועי חדלות פירעון של מדינות, כדוגמת רוסיה ב-1998 וארגנטינה ב-2002. לאחרונה גובר החשש מהתרחשות אירועים דומים בעתיד הקרוב, נוכח הגידול הניכר בגירעונות של ממשלות ברחבי העולם.

סיכון אינפלציוני

בכל השקעה שאינה צמודה למדד המחירים לצרכן מתקיים סיכון לשחיקת קרן ההשקעה, בשל גידול בקצב האינפלציה - פגיעה בערך הריאלי של ההשקעה. יחד עם זאת, לעתים קרובות סיכון זה ניתן לנטרול באמצעות השקעה באיגרות חוב שצמודות למדד. כך זוכים המשקיעים באג"ח לפיצוי בגובה עליית מדד המחירים, והשקעתם אינה נשחקת ריאלית.

חשוב לציין, שבישראל סיכון זה זוכה להתייחסות רבה יותר מאשר בשווקים מערביים מעבר לים, וזאת בשל ההיפר-אינפלציה שפקדה את המשק בראשית שנות ה-80. לראיה, חלק גדול מאיגרות החוב של מדינת ישראל הינן צמודות מדד, וכמו כן מרבית האג"ח שהונפקו על ידי חברות בבורסה בת"א צמודות גם הן למדד המחירים לצרכן.

סיכון ריבית

שינויים בריבית במשק משפיעים על שערי איגרות החוב הנסחרות בבורסה. להמחשת הסיבה לכך, נניח לדוגמה שהריבית לתקופה של שנה עומדת כיום על 5%, ונניח גם שזוהי הריבית המשולמת עבור הלוואה או אג"ח לתקופה דומה. רגע לאחר רכישת האג"ח, שתשואתו כאמור 5%, מחליט נגיד בנק ישראל להעלות במפתיע את גובה הריבית במשק ב-1% לשיעור חדש של 6%. כעת, הלוואות חדשות לשנה יינתנו בריבית של 6%, אבל אנו כבר רכשנו אג"ח בעל תשואה של 5%. כלומר, הפסדנו ריבית אלטרנטיבית של 1% כתוצאה מהשינוי בגובה הריבית במשק.

סיכוני ריבית הם מרכזיים באיגרות חוב ממשלתיות, ובמיוחד אלו בעלות טווח פירעון ארוך. אמנם הקופון המשולם, ולרוב גם התשואה הגלומה באג"ח ארוכות, הינם גבוהים יותר מאלו בעלי מח"מ (משך חיים ממוצע) קצר, אך גם הסיכון הטמון בהשקעה זו עולה במקביל לטווח. מי שחזה בעליית התשואות החדה של אג"ח ממשלתיות בישראל במהלך 2002, ודאי זוכר את הירידה החדה במחירי האיגרות, שחלקן איבדו יותר מ-10% בתוך פחות משנה!

לפיכך, בסביבת ריבית אפסית, בדומה לנהוגה כיום, חשוב להדגיש את הסיכון הגלום בעליית עקום התשואות, ואת ההשלכות על מחירי איגרות החוב הנסחרות בבורסה.

סיכון מט"ח

בבורסה בת"א נסחרות סדרות אג"ח, חלקן ממשלתיות (גלבוע וממשלתי דואלי) וחלקן קונצרניות, אשר צמודות למט"ח, ולדולר בעיקר. ההשקעה בהן חושפת את המשקיע לסיכון הנובע משינוי בשער החליפין, שייתכן כי יהיה לזכותו (השער עלה), אך מנגד עלול כמובן להיות בעוכריו. בהתחשב בעובדה כי לא ניתן לחזות כיוון שערי מט"ח, בהשקעה זו גלומה רמת סיכון גבוהה יחסית.

סיכון סחירות

כידוע, על מנת שתתקיים עסקה בבורסה, נדרשים קונה ומוכר מרצון. סיכון הסחירות מתבטא במרווח שבין מחיר הרכישה למחיר המכירה של נייר ערך. מדובר בסיכון שעולה הן בימים של תנודתיות חדה בשווקים, והן בתקופות ובנכסים שבהם מחזורי המסחר בבורסה דלים.

סיכון נזילות

סיכון זה מתקשר לסיכון הסחירות, אך מתייחס לאפשרות שבה מופיעים מוכרים בספר הפקודות של נייר הערך, אך הכמות המוצעת אינה מספיקה. לדוגמה, כאשר אנו מעוניינים למכור סך של 5 מיליון שקל בנייר ערך מסוים, אך המוכרים הפוטנציאלים בבורסה מציעים כמות של 100 אלף שקל בלבד. כתוצאה מכך, אין לנו אפשרות להנזיל את מלוא הנכס שרצינו.

כעת, איך נמזער את הסיכונים?

עד כה עסקנו בעיקר במניין המחלות, עתה נתפנה לפירוט התרופות האפשריות. נתחיל עם הסיכון האינפלציוני, שבו כבר הסברנו את הפתרון המרכזי - השקעה באג"ח צמודה למדד. פרט לכך, ישנה דרך נוספת אך פחות מוכרת להתגוננות - רכישת הגנות מדד דרך חדרי העסקאות של הבנקים.

בסיכון הריבית, שיהיה רלוונטי יותר בתקופה הקרובה. הפתרון האפשרי הוא מעבר מריבית קבועה לריבית משתנה. אמנם בארץ הנפקת איגרות חוב בריבית משתנה היא נדירה, ונמצאת במחסור בהשוואה לחו"ל, אך עדיין ניתן למצוא גם אג"ח ממשלתיות (גילון וממשלתי משתנה) וגם מספר מצומצם של סדרות של אג"ח קונצרניות בריבית משתנה. אפשרות נוספת היא כמובן קיצור המח"מ בתיק ההשקעות.

דווקא מול הסיכון העיקרי בהשקעה באג"ח - סיכון האשראי - בניגוד לחו"ל אין בארץ פיתרון ישיר. הדרך הטובה ביותר למזער סיכון זה היא פיזור ההשקעה על פני מגוון מנפיקים וסדרות שונות של אג"ח. אחת הדרכים המרכזיות והפשוטות להשגת הפיזור היא באמצעות שימוש בקרנות נאמנות ותעודות סל, שמאפשרות פיזור רחב בעלות נמוכה יחסית. דרך מרכזית נוספת למזעור סיכון האשראי היא ביצוע מחקר אשראי.

את סיכון המט"ח, בניגוד ליתר הסיכונים שהוצגו לעיל שהינם בלתי נפרדים מהשקעה באג"ח בישראל, ניתן לכנות "סיכון מותרות". פשוט מאוד להימנע מסיכון זה, כשאפשר לוותר על השקעה באג"ח צמודה או נקובה במט"ח. סיבה טובה לכך היא התנודתיות החדה בשערי החליפין, והאפשרות הסבירה ששינויים אלו ישפיעו יותר על התנהגות האיגרת מאשר נכס הבסיס עצמו. אם בכל זאת נרצה להגן על אג"ח מט"חית, ניתן לרכוש מנגד אופציות הגנה או חוזים עתידיים, שיגדרו את השפעת השינויים בשע"ח.

נותרנו עם שני הסיכונים האחרונים: סחירות ונזילות. באופן כללי, זהו חלק מהסיכון הטמון בכל סוג של השקעה בחיים - עלות היציאה. גם כאשר אנו מציעים דירה בבעלותנו למכירה, לא ניתן להבטיח מספיק קונים במחיר ראוי. לכן, הפתרון לשניהם הוא מלכתחילה השקעה בניירות ערך ומכשירי השקעה בעלי סחירות ונזילות גבוהה יותר. מניות במדד ת"א 25, איגרות חוב של ממשלת ישראל, קרנות נאמנות ותעודות סל, הינן ברוב המקרים סחירות ונזילות יותר ממניות יתר ואג"ח קונצרניות. אפשרות נוחה להפחתת החשיפה לסיכונים אלו היא כאמור פיזור ההשקעה על פני מגוון רחב מאוד של ניירות ערך, פתרון המתאים בעיקר לגופים מוסדיים.

לסיכום, למרות כל אותם סיכונים מאיימים שהצגנו כאן, חשוב לנו להדגיש שאיגרות חוב, בעיקר הממשלתיות, מהוות וחייבות להוות רכיב מרכזי בתיק ההשקעות של משקיע ישראלי ממוצע. בסופו של דבר, הסיכונים בהשקעה באפיק המנייתי, בסחורות ובאג"ח קונצרניות, עולים לאין שיעור על אלו הגלומים באג"ח מדינה.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

מכיוון שרובנו רואים במניות ובשוק ההון מלים נרדפות, אני משוכנע שחלקכם יופתעו מהאמירה הבאה: מניות אינן נייר הערך הנפוץ ביותר! אמנם הן זוכות למרבית הכותרות בעיתונים ולאור הזרקורים בתקופות גאות ושפל, אך בפועל, מניות מנגנות רק כינור שני לאפשרות ההשקעה השכיחה ביותר בשווקים הפיננסיים - אגרות חוב.

אגרת חוב הינה שטר התחייבות לשלם למחזיק האג"ח ריבית ולהחזיר את סכום קרן ה"הלוואה" בתנאים ובמועדים מוסכמים מראש. בכל אג"ח מצוינים: שיעור הריבית, מועדי התשלום, פרטי ההצמדה (אם קיימת), ומועד/מועדי פירעון הקרן. בעבר, רוכש אגרת חוב היה מקבל מסמך רשמי עם הסכום שהשקיע (הקרן), ובסוף המסמך היו "קופונים" הניתנים לתלישה. כאשר הגיע מועד תשלום הריבית, מחזיק האגרת תלש קופון מהמסמך וקיבל תמורתו את הריבית. עם התפתחות המסחר בבורסה, בוטלו המסמכים הכתובים וכיום כל הרישום הבורסאי הינו ממוחשב. מה שכן, השימוש במונח "קופון" בהתייחס לתשלום הריבית הינו רחב ונפוץ מאוד בז'רגון הכלכלי.

העיקרון של אגרות חוב דומה מאוד להלוואה בבנק. במקרה של אג"ח, במקום שחברה ציבורית או המדינה יבקשו ליטול הלוואה מהבנק הם מציעים לציבור את האפשרות לתת להם כסף, ובתמורה, נותנים התחייבות לתשלום הקרן בתוספת ריבית והצמדה במועדים ובתנאים ידועים.

מדוע שנסכים להעניק אשראי לגוף שמעוניין להנפיק אגרות חוב?

נניח שיש ברשותנו סך של 10,000 ₪ שברצוננו לחסוך. עומדות בפנינו שתי אפשרויות: הראשונה, פיקדון לשנה בבנק שמעניק ריבית בגובה 2% למשך התקופה. השנייה, אגרת חוב שהונפקה ע"י ממשלת ישראל, שמבטיחה ריבית של 3% לתקופה דומה של שנה. במה תבחרו? בהנחה שאותו בנק או מדינת ישראל לא יקרסו בשנה הקרובה, אופציה ב' טובה יותר, ומעניקה למשקיע 1% שלם יותר מאפשרות א'.

אפיק אגרות החוב מציע מגוון רחב של "פיקדונות" (המרכאות נועדו להדגיש את הסיכון המיוחד שקיים באג"ח בניגוד לפיקדונות רגילים, אשר יורחב בהמשך), לתקופות שונות ועל ידי מנפיקים שונים, ומאפיינים נוספים שצריכים להילקח בחשבון בשיקול דעתו של המשקיע.

אגרות החוב הנסחרות בבורסה מאפשרות למחזיק האגרת למכרה בכל עת ולא בהכרח להמתין ליום פירעונה, זאת בניגוד לפיקדון בנקאי אשר מחייב את החזקתו עד לפירעון, ומשיכה מוקדמת  מחויבת בקנס כספי גבוה.

בדומה לרכישת מניה, שמקנה זכות לבעלות יחסית על החברה אך לא את הזכות לניהול היומיומי של החברה (רק בנוגע להחלטות מהותיות שדורשות הצבעה בדירקטוריון), כך גם בעלי האג"ח אינם מעורבים בניהול השוטף של החברה. אציין שבמידה והחברה מגיעה למצב הלא נעים של חדלות פירעון, אז בקדימות תהליך הפירוק עומדים תחילה הנושים המובטחים, בד"כ הבנקים שקיבלו בטחונות מוחשיים וערבונות עבור הלוואותיהם, עובדי החברה וחלק מהספקים. לאחריהם עומדים הנושים הלא מובטחים וביניהם יתרת הספקים (אלו שלא קיבלו בטחונות עבור הספקת הסחורה), ובעלי החוב האחרים - בעיקר מחזיקי אגרות החוב. בסוף התור עומדים בעלי המניות, שזכאים לקבל את יתרת הנכסים מפירוק החברה, כאשר ברוב המוחלט של הפעמים, כבר לא נותר דבר עבורם.

האם כל אחד יכול להנפיק אגרת חוב?

עקרונית כל ישות משפטית יכולה להנפיק אג"ח, כמובן בתנאי שיהיה צד נוסף שירצה לקנות. בניגוד למניות, שניתן להנפיקן רק על פירמות עסקיות בעלות מטרות רווח, אגרות חוב מונפקות על ידי מדינות, כדוגמת ארה"ב (ניירות הערך הנזילים ביותר בעולם), בריטניה וישראל, תאגידים ציבוריים ופרטיים, כגון מיקרוסופט, טבע וחברת חשמל, ואפילו על ידי מדינות מקומיות (States) בארה"ב כדוגמת קליפורניה, ועיריות כמו רעננה ורמלה.

כמו כן, מאחר וכל ישות משפטית רשאית להנפיק אגרות חוב, ישנן גם אגרות חוב שמגובות על ידי תזרים מזומנים. לדוגמא, משכנתאות, שבהן הנוטלים משלמים לבנק למשכנתאות תשלום חודשי, ניתנות לאריזה ומכירה כאגרת חוב. במצב זה, מחזיקי האגרת זוכים לקבל את התשלומים החודשיים של המשכנתאות שנארזו, ומנגד הם גם נוטלים בסיכון של הפסקת התשלומים ומקרי חדלות פירעון במשכנתאות. חלק גדול מאותן אגרות חוב על משכנתאות למגורים בארה"ב מכונים כיום הנכסים "הרעילים" במאזני הבנקים, שנבעו מאותו משבר סאב פריים מפורסם.

הסיכונים הטמונים באגרת חוב

כמו בכל השקעה, גם באגרות חוב גלומים סיכונים, חלקם מהותיים יותר וחלקם פחות, וחשוב להבין אותם לפני שניגשים לבחור אגרת חוב להשקעה.

סיכון אשראי - בהשקעה באגרת חוב קיים סיכון למצב שבו הגוף אשר הנפיק את האג"ח לא יעמוד בהתחייבותו כלפי בעלי החוב לשלם את הקרן או אף את הריבית. מדובר בסיכון שעולה בעיקר בתקופות שפל, כפי שאנו חווים היום. חברות נקלעות למצוקת מזומנים ולעתים מגיעות למצב של חדלות פירעון, שפירושו הפסד כספי עבור מחזיקי אגרות החוב. כמו כן, ככל שמועד האגרת רחוק יותר, כך קיים סיכון גדול יותר שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי אגרות החוב. ישנן חברות דירוג אשראי, כדוגמת Standard & Poor's ו-Moddy's, שתפקידן לבצע הערכה להסתברות של אג"ח להגיע לחדלות פירעון. תוצאות הבחינה והמעקב מתפרסמות לפי סולם שנע בין AAA, שמלמד על סיכון נמוך מאוד לחדלות פירעון, ל-D, קיצור של Default - כלומר, סיכוי אפסי שהחברה תעמוד בהתחייבותה למחזיקי אגרת החוב.

היפר-אינפלציה - הרבה אפסים בשטרות

סיכון אינפלציוני - בכל השקעה שאינה צמודה למדד המחירים לצרכן, מתקיים סיכון לשחיקת קרן ההשקעה בשל גידול בקצב האינפלציה. עם זאת, לעתים סיכון זה ניתן לנטרול באמצעות השקעה באגרות חוב שצמודות למדד, וכך המשקיעים באג"ח זוכים לפיצוי בגובה עליית מדד המחירים, והשקעתם אינה נשחקת ריאלית. חשוב לציין שבישראל סיכון זה זוכה להתייחסות רבה יותר מאשר בשווקים מערביים מעבר לים, וזאת הודות להיפר-אינפלציה שפקדה את המשק בראשית שנות ה-80. לראייה, חלק גדול מאגרות החוב של מדינת ישראל הינן צמודות למדד, וכמו כן, מרבית אגרות החוב שהונפקו על ידי חברות בבורסה בת"א צמודות גם הן למדד המחירים לצרכן.

סיכון ריבית - שינויים בריבית במשק משפיעים על שערי אגרות החוב הנסחרות בבורסה. להמחשת הסיבה מדוע זה כך נניח לדוגמא שהריבית לתקופה של שנה עומדת כיום על 5%. נניח שזוהי גם הריבית המשולמת עבור הלוואה או אג"ח לתקופה דומה. רגע לאחר רכישת האג"ח שתשואתו 5%, מחליט נגיד בנק ישראל להעלות במפתיע את גובה הריבית ב-1% לשיעור חדש של 6%. כעת, הלוואות חדשות לשנה ינתנו בריבית של 6% אבל אנחנו כבר הלוונו בריבית הקודמת - 5%. כלומר, הפסדנו ריבית של 1% כתוצאה מהשינוי בגובה הריבית במשק. ההשפעה של הצעד תהיה ירידת מחיר אגרת החוב בכ-1%. זה לא ישנה את תשלום הריבית בגובה 5% שנקבל בעוד שנה, אך זה כן ישקף את המחיר הנוכחי של האגרת במידה ונרצה למכור אותה בבורסה לפני פירעונה בעוד שנה.

מי לא שמע על אג"ח קונצרני בשנה האחרונה?

מקורו של המשבר הנוכחי אינו בישראל. הירידות החדות במחירי המניות בבורסה בשנה האחרונה נבעו כתוצאה מאלו שהתרחשו מעבר לים, אולם במקביל, חלה התדרדרות במחירי ניירות הערך באפיק שנפגע בישראל באופן משמעותי יותר בהשוואה לחו"ל - אגרות חוב קונצרניות.

בעיני משקיעים ישראליים, השקעה באגרות חוב שהונפקו על ידי ממשלת ישראל אינה טומנת בחובה סיכון אשראי, שכן תמיד עומדת בפני המדינה האפשרות להדפיס עוד ועוד שקלים על מנת לממן החזר האג"ח. לעומת זאת, באגרות חוב שהונפקו על ידי חברות ישראליות בבורסה כן גלום סיכון אשראי.

בסוף 2002, כאשר הצליח המשק הישראלי לצאת מהמיתון שנגרם כתוצאה מהתנפצות בועת ההיי טק בשילוב פרוץ האינתיפאדה השנייה, הכנסות המסים של מדינת ישראל גדלו באופן דרמטי, ובמקביל, קטנו משמעותית צרכי גיוס האג"ח של המדינה. שערי הריבית במשק ירדו בצורה חדה, ושילובם יחד עם אינפלציה מזערית ושקל מתחזק, הפכו את הכלכלה הישראלית לאטרקטיבית עבור משקיעים.

במקביל, התפתח בישראל שוק המכונה כיום "שוק האשראי החוץ-בנקאי". עד לפני רפורמת בכר ב-2006, מרבית הפעילות של המערכת הפיננסית בישראל רוכזה בעיקר בבנקים המקומיים. בשנים שלאחר המיתון, ניסו הרשויות להקטין את התלות במגזר הבנקאי ולכן הובילו מספר צעדים כדוגמת רפורמת בכר שתיצור אפשרויות נוספות להשקעות ומימון במשק. בנוסף, בעקבות הצטברות גירעונות עתק בשווי מאות מיליארדי שקלים בפנסיוניות התקציביות, שונו כללי המשחק במכשירי ההשקעה באפיק החיסכון לטווח ארוך, כגון קופות גמל וקרנות הפנסיה. אלו חויבו להשקיע את מרבית כספי העמיתים בשוק ההון, ולא באג"ח מובטחות מהמדינה.

השילוב של ריבית נמוכה והרבה כסף פנוי להשקעה בידי הגופים המוסדיים, אותם גופים שתפקידם ניהול כספים, בעיקר של הציבור, הוביל לחיפוש אחר הזדמנויות השקעה שיאפשרו תשואה גבוהה יותר מאלו שניתנו בפיקדונות בנקאיים ובאגרות חוב של ממשלת ישראל.

גל הצמיחה הביא חברות רבות שביקשו לגייס אגרות חוב בבורסה, בשל הריבית הנמוכה יחסית שנדרשו לשלם, וכך ניתן אשראי בצורת אגרות חוב קונצרניות בשווי המוערך בכ-250 מיליארד ₪ במהלך השנים 2004-2007.

כל עוד הצמיחה נמשכה, החברות שילמו את הריבית התקופתית עבור אגרות החוב, וחלקן אף המשיך לגייס עוד אג"ח. פרוץ המשבר הפיננסי מצא את השוק הצעיר לא מוכן, והצפי לעתיד פחות ורוד - ירידת מחירי הנדל"ן וקיטון במכירות, הביא חלק מהחברות שהנפיקו אגרות חוב למצב לא נעים, ולהסתברות ממשית שהן לא יוכלו לעמוד בנטל ההתחייבויות שלקחו על עצמן.

רק ימים יגידו אם הפאניקה שנוצרה בשוק ההון ביטאה בצורה נכונה את הפחד מצונאמי של הודעות חדלות פירעון עתידיות, או שהחשש היה מוגזם, וירידת מחירי אגרות החוב יצרה הזדמנות השקעה שלא תחזור עוד זמן רב.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.