הקפיטליסט

יניב קוניס

הסיפור הגדול ביותר בשבוע שחלף (כמובן חוץ מההופעות של מדונה…) הוא הודעתו של בעל השליטה ב"אפריקה ישראל", לב לבייב, כי החברה נקלעה לקשיים אשר מעמידים בספק את יכולתה לפרוע את חובותיה, ולפיכך היא מעוניינת להגיע להסדר בנושא. נסיגת הבורסה ביום ראשון ביותר מ-2%, הצניחה החופשית בשיעורים דו-ספרתיים של סדרות האג"ח של אפריקה, בתוספת שלל האזכורים והפרשנויות עליה בתקשורת, יצרו אווירת פאניקה בקרב הציבור.

מעין נבעה מרביתה? כרגיל משילוב של פחד וחוסר ידיעה. הרי ההודעה לא מצאה הרבה גבות מורמות. כבר לפני כשנה ניתן היה לראות את כמה חמור מצבה דרך הירידה החדה הן במניות והן באגרות החוב שהנפיקה, ובדירוג האשראי של החברה. גם אם במהלך החודשים האחרונים מרבית ניירות הערך השונים של החברה רשמו עליות נאות, עדיין גולם בהן חשש כבד ועתיד פסימי עבורה.

החברה לוותה בשנות הגאות האחרונות סכומי עתק בשווי עשרות מיליארדי שקלים, חלקם הגדול באגרות חוב בבורסה, על מנת לממן פרויקטים נדל"ניים ברחבי העולם, בעיקר ברוסיה, במזרח-אירופה ובארה"ב. ההלוואות ניטלו לתקופות שונות, כאשר ההנחה של ראשי החברה הייתה שהם לא יצטרכו להחזיר אותן במועד הפירעון המקורי שלהן, אלא יוכלו לגלגל אותן באמצעות הלוואות ואגרות חוב חדשות שינפיקו.

כל עוד המשבר הכלכלי לא היה חלק מהנוף שלנו, ההנחה הזאת הייתה יכולה להיות נכונה, אך ברגע שהמשבר הכה בשיא כוחו במחירי הנדל"ן ברחבי העולם, אפשרות זו התרחקה יותר ויותר מאפריקה. הסיכון בהלוואות חדשות לאפריקה היה גבוה מדי (כאמור, ניתן לראותו בתשואות לפדיון של אגרות החוב של החברה בבורסה), ולכן החברה מימשה נכסים איכותיים כדוגמת קניון רמת אביב על מנת להחזיר חלק מהחובות, אבל זה רחוק להספיק כדי לפרוע את יתר התחייבויותיה.

אפריקה לאן?

עד כאן בקצרה למה שהיה, כעת אציג את התרחישים האפשריים לאפריקה ומשקיעיה בקרוב;

תרחיש סופר אופטימי: אופוריה כלכלית - העולם חוזר לצמיחה גבוהה, וסוחף עמו את מחירי נכסי הנדל"ן באופן חד מעלה מעלה מעלה, לפחות לערכם ערב המשבר. במצב זה אפריקה נהנית מתפוסה רחבה יותר של שוכרים בנכסים שבבעלותה (אלו שעומדים כיום כמעט ריקים או בתפוסה חלקית), מתאפשר לה למכור נכסים שייזמה ובנתה במחירים אטרקטיביים (בעיקר ברוסיה ובמזרח אירופה), וכמו כן, עליית השווי בנכסים הנוכחיים שברשותה, מחזקים את מאזנה. במצב זה, החברה תוכל לפרוע את התחייבויותיה אולם כרגע, תרחיש זה אינו סביר בעליל.

תרחיש אופטימי: אפריקה מקבלת אשראי חדש - הבנקים מסכימים להעניק לחברה אשראי שיאפשר לה חמצן ואוויר לנשימה לשנים הקרובות. קשה להאמין שזה יקרה מאחר והבנקים הפנימו את מצבה של אפריקה, ועצרו חלק גדול מקווי האשראי שסופקו לחברה במהלך השנה האחרונה. מתגובה זו ניתן ללמוד כי הבנקים לא מעוניינים להסתכן בהרפתקת אשראי גדולה בתקופה לא פשוטה מבחינתם. אסור לפסול תרחיש זה שעשוי להתקיים בהינתן תמיכה מהממשלה (אולי ע"י ערבויות ונטילת חלק מהסיכון במקרה שאפריקה לא תעמוד בהתחייבויות) אבל קשה לי לראות אותו קורה.

תרחיש פסימי: אפריקה מודיעה את חדלות פידעון - במידה והחברה לא תצליח להכניס מספיק מזומנים לקופתה, אם באמצעות אשראי חדש, אם מהגדלת התזרים מנכסים הקיימים או אם ממימוש נכסים על מנת לשרת את חובותיה לנושים, ובעיקר בעלי האג"ח, או לחילופין לא תגיע להסדר לפריסת החוב עם אותם נושים, היא תיאלץ להכריז על הקפאת תהליכים וכינוס נכסים - במלים אחרות, פשיטת רגל. אסור לשכוח שלמרות מצבה הקשה, אפריקה אינה עוד חברה רגילה בארץ, אלא תאגיד מסועף וגדול שמעסיק עובדים רבים ויש לו גם נושים רבים, מעבר לבעלי האג"ח (בנקים, ספקים, וגם עובדיו במקרים מסוימים). נפילתה אינה דבר שכדאי לייחל לו, גם אם מישהו חושב שזה "מגיע" לה בשל האג'נדה העסקית האגרסיבית שבה נקטה. מאחר ותרחיש זה יפגע ברוב המוחלט של הצדדים הקשורים לאפריקה, אין לתרחיש זה סבירות גבוהה להתממש בפועל. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי המספר הרב של המעורבים והתנגשות האינטרסים בין הצדדים השונים, עלולים להכשיל מהלכים להסדר חוב, ובסופו של דבר, עשויים להביא לכך על אף שאין מדובר בפתרון האופטימלי.

תרחיש ריאלי: הסדר חוב עם בעלי האג"ח - המשמעות של הסדר שכזה היא החלפת ההתחייבויות הקיימות בחדשות שיעגנו את זכויותיהם של בעלי האג"ח תמורת הסכמתם לשנות את התנאים המקוריים. הסדר חוב שיפרוס את ההתחייבות קדימה עשוי לכלול פיצויים כדוגמת תוספת ריבית והצמדה לנושים, מתן אופציות למניות החברה או הזרמת הון חדש של בעל השליטה. ככל הנראה, זה התרחיש הכי סביר לסיטואציה הנוכחית.

על הסדר החוב של אפריקה יאמרו: "ממני תראו וכן תעשו"

חשוב להדגיש כי במידה ואכן יתקיים הסדר שכזה, תהיה לו משמעות עצומה בהיבט כלל אגרות החוב הקונצרניות בישראל. כאמור, אפריקה אינה עוד חברה מהשורה, אלא אחת שבמשך שנים רבות השתייכה לרשימת הגדולות והמצליחות של ישראל. הסכם נוח מדי לאפריקה עלול לשלוח לחברות אחרות שנקלעו לקשיים מסר מטעה שפירושו כי אין להן טעם להתאמץ ולמצוא דרכים יצירתיות להתמודד עם בעיית האשראי שלהן, אלא פשוט לבסס את הפתרון על חשבון ציבור המשקיעים, אותם בעלי אג"ח.

כלומר, במקום שחברה בקשיים תנסה למצוא צינורות אשראי אחרים, תממש נכסים, או שבעלי המניות שלה יזרימה הון חדש, בעלי השליטה יפנו לבעלי החוב שאפשרו להם לפתח את החברה ולהעשיר את חשבון הבנק שלהם, ויאמרו להם "מצטערים, אין לנו אמצעים מספיקים לפרוע את חובנו כלפיכם אבל בואו לקראתנו והבא נגיע להסדר חוב". אסור להגיע למצב של מחילת חוב או פריסת חוב לחברה ללא מתן פיצוי הולם לבעלי החוב. פתרונות שכאלו עלולים בהחלט להוביל לאבדן אמון של ציבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות בפרט, ובבורסה המקומית בכלל.

לסיכום, אם הפתרון שייבחר יחייב פשרה מצד מחזיקי החוב, חשוב שהמשוואה תתאזן גם בצד השני - פשרה מצד החברה באמצעות הענקת זכויות מוגברות לבעלי האג"ח, אם בדמות מניות בחברה (או אופציות למניות) או על ידי הגדלה משמעותית של הריבית המשולמת. בספר שופטים נכתב "ממני תראו וכן תעשו". ייתכן מאוד שהסדר החוב שעתיד להתגבש באפריקה יהווה תקדים להסדרי החוב הבאים בארץ וישפיע על מידת האמון מצד המשקיעים בחברות הישראליות.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

מכיוון שרובנו רואים במניות ובשוק ההון מלים נרדפות, אני משוכנע שחלקכם יופתעו מהאמירה הבאה: מניות אינן נייר הערך הנפוץ ביותר! אמנם הן זוכות למרבית הכותרות בעיתונים ולאור הזרקורים בתקופות גאות ושפל, אך בפועל, מניות מנגנות רק כינור שני לאפשרות ההשקעה השכיחה ביותר בשווקים הפיננסיים - אגרות חוב.

אגרת חוב הינה שטר התחייבות לשלם למחזיק האג"ח ריבית ולהחזיר את סכום קרן ה"הלוואה" בתנאים ובמועדים מוסכמים מראש. בכל אג"ח מצוינים: שיעור הריבית, מועדי התשלום, פרטי ההצמדה (אם קיימת), ומועד/מועדי פירעון הקרן. בעבר, רוכש אגרת חוב היה מקבל מסמך רשמי עם הסכום שהשקיע (הקרן), ובסוף המסמך היו "קופונים" הניתנים לתלישה. כאשר הגיע מועד תשלום הריבית, מחזיק האגרת תלש קופון מהמסמך וקיבל תמורתו את הריבית. עם התפתחות המסחר בבורסה, בוטלו המסמכים הכתובים וכיום כל הרישום הבורסאי הינו ממוחשב. מה שכן, השימוש במונח "קופון" בהתייחס לתשלום הריבית הינו רחב ונפוץ מאוד בז'רגון הכלכלי.  

העיקרון של אגרות חוב דומה מאוד להלוואה בבנק. במקרה של אג"ח, במקום שחברה ציבורית או המדינה יבקשו ליטול הלוואה מהבנק הם מציעים לציבור את האפשרות לתת להם כסף, ובתמורה, נותנים התחייבות לתשלום הקרן בתוספת ריבית והצמדה במועדים ובתנאים ידועים.

מדוע שנסכים להעניק אשראי לגוף שמעוניין להנפיק אגרות חוב?

נניח שיש ברשותנו סך של 10,000 ₪ שברצוננו לחסוך. עומדות בפנינו שתי אפשרויות: הראשונה, פיקדון לשנה בבנק שמעניק ריבית בגובה 2% למשך התקופה. השנייה, אגרת חוב שהונפקה ע"י ממשלת ישראל, שמבטיחה ריבית של 3% לתקופה דומה של שנה. במה תבחרו? בהנחה שאותו בנק או מדינת ישראל לא יקרסו בשנה הקרובה, אופציה ב' טובה יותר, ומעניקה למשקיע 1% שלם יותר מאפשרות א'.

אפיק אגרות החוב מציע מגוון רחב של "פיקדונות" (המרכאות נועדו להדגיש את הסיכון המיוחד שקיים באג"ח בניגוד לפיקדונות רגילים, אשר יורחב בהמשך), לתקופות שונות ועל ידי מנפיקים שונים, ומאפיינים נוספים שצריכים להילקח בחשבון בשיקול דעתו של המשקיע.

אגרות החוב הנסחרות בבורסה מאפשרות למחזיק האגרת למכרה בכל עת ולא בהכרח להמתין ליום פירעונה, זאת בניגוד לפיקדון בנקאי אשר מחייב את החזקתו עד לפירעון, ומשיכה מוקדמת  מחויבת בקנס כספי גבוה.

בדומה לרכישת מניה, שמקנה זכות לבעלות יחסית על החברה אך לא את הזכות לניהול היומיומי של החברה (רק בנוגע להחלטות מהותיות שדורשות הצבעה בדירקטוריון), כך גם בעלי האג"ח אינם מעורבים בניהול השוטף של החברה. אציין שבמידה והחברה מגיעה למצב הלא נעים של חדלות פירעון, אז בקדימות תהליך הפירוק עומדים תחילה הנושים המובטחים, בד"כ הבנקים שקיבלו בטחונות מוחשיים וערבונות עבור הלוואותיהם, עובדי החברה וחלק מהספקים. לאחריהם עומדים הנושים הלא מובטחים וביניהם יתרת הספקים (אלו שלא קיבלו בטחונות עבור הספקת הסחורה), ובעלי החוב האחרים - בעיקר מחזיקי אגרות החוב. בסוף התור עומדים בעלי המניות, שזכאים לקבל את יתרת הנכסים מפירוק החברה, כאשר ברוב המוחלט של הפעמים, כבר לא נותר דבר עבורם.

האם כל אחד יכול להנפיק אגרת חוב?

עקרונית כל ישות משפטית יכולה להנפיק אג"ח, כמובן בתנאי שיהיה צד נוסף שירצה לקנות. בניגוד למניות, שניתן להנפיקן רק על פירמות עסקיות בעלות מטרות רווח, אגרות חוב מונפקות על ידי מדינות, כדוגמת ארה"ב (ניירות הערך הנזילים ביותר בעולם), בריטניה וישראל, תאגידים ציבוריים ופרטיים, כגון מיקרוסופט, טבע וחברת חשמל, ואפילו על ידי מדינות מקומיות (States) בארה"ב כדוגמת קליפורניה, ועיריות כמו רעננה ורמלה.

כמו כן, מאחר וכל ישות משפטית רשאית להנפיק אגרות חוב, ישנן גם אגרות חוב שמגובות על ידי תזרים מזומנים. לדוגמא, משכנתאות, שבהן הנוטלים משלמים לבנק למשכנתאות תשלום חודשי, ניתנות לאריזה ומכירה כאגרת חוב. במצב זה, מחזיקי האגרת זוכים לקבל את התשלומים החודשיים של המשכנתאות שנארזו, ומנגד הם גם נוטלים בסיכון של הפסקת התשלומים ומקרי חדלות פירעון במשכנתאות. חלק גדול מאותן אגרות חוב על משכנתאות למגורים בארה"ב מכונים כיום הנכסים "הרעילים" במאזני הבנקים, שנבעו מאותו משבר סאב פריים מפורסם.

הסיכונים הטמונים באגרת חוב

כמו בכל השקעה, גם באגרות חוב גלומים סיכונים, חלקם מהותיים יותר וחלקם פחות, וחשוב להבין אותם לפני שניגשים לבחור אגרת חוב להשקעה.

סיכון אשראי - בהשקעה באגרת חוב קיים סיכון למצב שבו הגוף אשר הנפיק את האג"ח לא יעמוד בהתחייבותו כלפי בעלי החוב לשלם את הקרן או אף את הריבית. מדובר בסיכון שעולה בעיקר בתקופות שפל, כפי שאנו חווים היום. חברות נקלעות למצוקת מזומנים ולעתים מגיעות למצב של חדלות פירעון, שפירושו הפסד כספי עבור מחזיקי אגרות החוב. כמו כן, ככל שמועד האגרת רחוק יותר, כך קיים סיכון גדול יותר שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי אגרות החוב. ישנן חברות דירוג אשראי, כדוגמת Standard & Poor's  ו-Moddy's, שתפקידן לבצע הערכה להסתברות של אג"ח להגיע לחדלות פירעון. תוצאות הבחינה והמעקב מתפרסמות לפי סולם שנע בין AAA, שמלמד על סיכון נמוך מאוד לחדלות פירעון, ל-D, קיצור של Default - כלומר, סיכוי אפסי שהחברה תעמוד בהתחייבותה למחזיקי אגרת החוב.

היפר-אינפלציה - הרבה אפסים בשטרות

 

סיכון אינפלציוני - בכל השקעה שאינה צמודה למדד המחירים לצרכן, מתקיים סיכון לשחיקת קרן ההשקעה בשל גידול בקצב האינפלציה. עם זאת, לעתים סיכון זה ניתן לנטרול באמצעות השקעה באגרות חוב שצמודות למדד, וכך המשקיעים באג"ח זוכים לפיצוי בגובה עליית מדד המחירים, והשקעתם אינה נשחקת ריאלית. חשוב לציין שבישראל סיכון זה זוכה להתייחסות רבה יותר מאשר בשווקים מערביים מעבר לים, וזאת הודות להיפר-אינפלציה שפקדה את המשק בראשית שנות ה-80. לראייה, חלק גדול מאגרות החוב של מדינת ישראל הינן צמודות למדד, וכמו כן, מרבית אגרות החוב שהונפקו על ידי חברות בבורסה בת"א צמודות גם הן למדד המחירים לצרכן.

סיכון ריבית - שינויים בריבית במשק משפיעים על שערי אגרות החוב הנסחרות בבורסה. להמחשת הסיבה מדוע זה כך נניח לדוגמא שהריבית לתקופה של שנה עומדת כיום על 5%. נניח שזוהי גם הריבית המשולמת עבור הלוואה או אג"ח לתקופה דומה. רגע לאחר רכישת האג"ח שתשואתו 5%, מחליט נגיד בנק ישראל להעלות במפתיע את גובה הריבית ב-1% לשיעור חדש של 6%. כעת, הלוואות חדשות לשנה ינתנו בריבית של 6% אבל אנחנו כבר הלוונו בריבית הקודמת - 5%. כלומר, הפסדנו ריבית של 1% כתוצאה מהשינוי בגובה הריבית במשק. ההשפעה של הצעד תהיה ירידת מחיר אגרת החוב בכ-1%. זה לא ישנה את תשלום הריבית בגובה 5% שנקבל בעוד שנה, אך זה כן ישקף את המחיר הנוכחי של האגרת במידה ונרצה למכור אותה בבורסה לפני פירעונה בעוד שנה.  

מי לא שמע על אג"ח קונצרני בשנה האחרונה?

מקורו של המשבר הנוכחי אינו בישראל. הירידות החדות במחירי המניות בבורסה בשנה האחרונה נבעו כתוצאה מאלו שהתרחשו מעבר לים, אולם במקביל, חלה התדרדרות במחירי ניירות הערך באפיק שנפגע בישראל באופן משמעותי יותר בהשוואה לחו"ל - אגרות חוב קונצרניות.

בעיני משקיעים ישראליים, השקעה באגרות חוב שהונפקו על ידי ממשלת ישראל אינה טומנת בחובה סיכון אשראי, שכן תמיד עומדת בפני המדינה האפשרות להדפיס עוד ועוד שקלים על מנת לממן החזר האג"ח. לעומת זאת, באגרות חוב שהונפקו על ידי חברות ישראליות בבורסה כן גלום סיכון אשראי.

בסוף 2002, כאשר הצליח המשק הישראלי לצאת מהמיתון שנגרם כתוצאה מהתנפצות בועת ההיי טק בשילוב פרוץ האינתיפאדה השנייה, הכנסות המסים של מדינת ישראל גדלו באופן דרמטי, ובמקביל, קטנו משמעותית צרכי גיוס האג"ח של המדינה. שערי הריבית במשק ירדו בצורה חדה, ושילובם יחד עם אינפלציה מזערית ושקל מתחזק, הפכו את הכלכלה הישראלית לאטרקטיבית עבור משקיעים.

במקביל, התפתח בישראל שוק המכונה כיום "שוק האשראי החוץ-בנקאי". עד לפני רפורמת בכר ב-2006, מרבית הפעילות של המערכת הפיננסית בישראל רוכזה בעיקר בבנקים המקומיים. בשנים שלאחר המיתון, ניסו הרשויות להקטין את התלות במגזר הבנקאי ולכן הובילו מספר צעדים כדוגמת רפורמת בכר שתיצור אפשרויות נוספות להשקעות ומימון במשק. בנוסף, בעקבות הצטברות גירעונות עתק בשווי מאות מיליארדי שקלים בפנסיוניות התקציביות, שונו כללי המשחק במכשירי ההשקעה באפיק החיסכון לטווח ארוך, כגון קופות גמל וקרנות הפנסיה. אלו חויבו להשקיע את מרבית כספי העמיתים בשוק ההון, ולא באג"ח מובטחות מהמדינה.

השילוב של ריבית נמוכה והרבה כסף פנוי להשקעה בידי הגופים המוסדיים, אותם גופים שתפקידם ניהול כספים, בעיקר של הציבור, הוביל לחיפוש אחר הזדמנויות השקעה שיאפשרו תשואה גבוהה יותר מאלו שניתנו בפיקדונות בנקאיים ובאגרות חוב של ממשלת ישראל.

גל הצמיחה הביא חברות רבות שביקשו לגייס אגרות חוב בבורסה, בשל הריבית הנמוכה יחסית שנדרשו לשלם, וכך ניתן אשראי בצורת אגרות חוב קונצרניות בשווי המוערך בכ-250 מיליארד ₪ במהלך השנים 2004-2007.

כל עוד הצמיחה נמשכה, החברות שילמו את הריבית התקופתית עבור אגרות החוב, וחלקן אף המשיך לגייס עוד אג"ח. פרוץ המשבר הפיננסי מצא את השוק הצעיר לא מוכן, והצפי לעתיד פחות ורוד - ירידת מחירי הנדל"ן וקיטון במכירות, הביא חלק מהחברות שהנפיקו אגרות חוב למצב לא נעים, ולהסתברות ממשית שהן לא יוכלו לעמוד בנטל ההתחייבויות שלקחו על עצמן.

רק ימים יגידו אם הפאניקה שנוצרה בשוק ההון ביטאה בצורה נכונה את הפחד מצונאמי של הודעות חדלות פירעון עתידיות, או שהחשש היה מוגזם, וירידת מחירי אגרות החוב יצרה הזדמנות השקעה שלא תחזור עוד זמן רב. 

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.