הקפיטליסט

בטח שמתם לב כי בשבועות האחרונים כמעט עיתון רגיל או כלכלי מספק שלל סיכומי סוף שנה ומסכם את העשור הראשון של המילניום הנוכחי. גם באתרי האינטרנט המובילים אי אפשר להתעלם מכתבות בסגנון "סיכום שנה: 20 המניות הטובות והגרועות בוול סטריט ב-2009" או "שישה עשורים של כלכלה: איך זינקנו ממדינת צנע לאימפריית היי-טק".

בתור כלכלן, הסיבות היחידות שבגינם אני נוהג להיכנס לאותם אתרי חדשות כלכלית הן מידע כלכלי חדש או על מנת לקרוא פרשנות של אנשי מקצוע שאני מעריך את דעתם. לכן, עבורי, הכתבות הללו על סיכום כזה או אחר הן לרוב רעש מיותר בגלישה באתר (למרות שלעתים אני מוצא בהן נושאים משעשעים - דוגמא לכך בסוף הפוסט).

לטעמי, זה ממש לא מעניין מה היו 20 המניות הטובות ביותר ב-2009; ראשית, מאחר ואין כמעט שום סיכוי שדווקא אותן 20 מניות יהיו גם הטובות ביותר ב-2010 או ב-2011; שנית, מכיוון שהמדידה בין 1 בינואר ל-31 בדצמבר הינה שרירותית לחלוטין, ומספיק שנוסיף או נוריד יום מדידה, קיימת סבירות גבוהה שחלק מאותן רשימות של 20 המניות הטובות והגרועות ביותר ישתנה.

סיבה נוספת שבגללה אני מוצא את כתבות הסיכום מיותרות, היא העובדה שאנשים נוטים להסתמך על אירועי ותוצאות עבר בהסתכלותם קדימה. העובדה ששוק האג"ח היה אפיק ההשקעה הטוב ביותר ב-20 שנים האחרונות אינו מלמד כי הוא יהיה כזה גם ב-20 השנים הבאות. חשוב לקחת את כל אותם סיכומים ברוח נוסטלגית בלבד, משהו דומה לפתיחת אלבום תמונות משפחתי שמזכיר אירועים שחווינו או מקומות שביקרנו, ותו לא.

בין הסיכומים להמלצות

כעת, ברצוני לקשר בין אותם סיכומי שנה ועשור בלתי נמנעים לכל מיני עצות והמלצות שמתלוות אליהן בתקשורת לגבי השנה הבאה. ובכן, לעתים קרובות, מפורסמות תחזיות והערכות של כלכלנים בנוגע לאינדיקטורים מסוימים בכלכלה הריאלית כגון שיעור הריבית, האינפלציה והאבטלה הצפויים במהלך תקופת זמן זו או אחרת. התחזית מתבססת על מודל כלכלי שמניח הנחות והתרחשויות מסוימות. בדרך כלל, מצורפות לתחזיות הסתייגויות מסוימות בנוגע לסטיות בתוצאה, או מהי הסבירות לאותה תוצאה בפועל. לדוגמא, מודל כלכלי שצופה את שיעור האינפלציה בישראל בשנה הקרובה ונסמך על 30 גורמים משתנים, יתממש כפי שנחזה מראש רק אם אותם 30 משתנים יתנהגו בדיוק כפי שהוערך מלכתחילה. כל סטייה בהם תשנה את התוצאה הסופית - שיעור האינפלציה.

בפועל, אינדיקטורים כלכליים ניתנים לחיזוי, עם סטייה סבירה מהתוצאה בפועל. הבעיה היא, שלא אחת, אותה סטייה, נניח תחזית לאינפלציה של 2% שהתבררה בדיעבד כ-3.5%, גורמת לפגיעה בהצלחת המשק באותה שנה. מעבר לחיזוי אינדיקטורים כלכליים, הנופלת על כתפיהם של כלכלני מאקרו, ישנן גם תחזיות הנוגעות ישירות לשוק ההון. לדוגמא, הערכות לשווי חברה שגוזרת גם את שווי המניה שלה בבורסה, תחזיות רווח לרבעון הקרוב וכד'. גם תחזיות אלו מתבססות על מודל כלכלי עם הנחות מסוימות לגבי הנכס המוערך, לרוב מחיר מניה או אג"ח.

היכן עובר הקו בין תחזית לנבואה?

כל עוד התחזיות וההערכות נשארות בגזרת אינדיקטורים כלכליים או מחירי נכסים פיננסיים אין שום בעיה. אבל מה לעשות, לצערי היא גולשת מעבר לכך, גם ל"תחזיות" על ביצועי נכסים ומדדים בעלי יכולת חיזוי נמוכה מאוד עד אפסית. דוגמא לכך, "תחזית" לשער חליפין שקל-דולר בעוד חודש/חודשיים/3 חודשים/שנה או כל נקודת זמן אחרת שתרצו. דוגמא נוספת, פופולארית במיוחד בסיכום שנה ובמבט קדימה, היא "תחזית" לביצועי שוק ההון בשנה הבאה.

כפי שרובכם כבר הסיקו, אינני מתלהב יתר על המידה מחגיגת הסיכומים והתחזיות לשנה הבאה. המעבר לשנה החדשה לא אמור לגרום לנו לעשות שינויים או לצאת בהצהרות שלא היינו עושים לולא התאריך היה משנה ספרה או קידומת.

לפיכך, אחד מבין הדברים הנתעבים ביותר בעיני בתחום הפיננסי הוא כתבות הענק בסוף השנה עם ההערכות ה"מומחים" הפיננסיים הגדולים על ביצועי שוק ההון בשנה הבאה. "מדד הדאו ג'ונס יעלה ב-10% ב-2010″, "מדד הנדל"ן יתן את התשואה הגבוהה ביותר בשנה הבאה", ויש עוד מספיק דוגמאות להתנבאויות נוספות שחסכתי מכם.

אם תבדקו "תחזיות" לביצועי שוק ההון, לא משנה אם בארץ או בחו"ל, ברוב המוחלט של המקרים (פרט לתקופה משברית קשה במיוחד, כמו שנה שעברה) תקבלו תשובה אופטימית וזהירה לתשואה הצפויה בשוק המניות בשנה הקרובה - בדרך כלל, תנוע בין 8%-15%. אגלה לכם סוד קטן - מרבית הזמן שוקי המניות אינם חותמים שנה בתשואה שנעה בטווחים אלו, כי אם בתשואה דו-ספרתית גבוהה מאוד (15% וצפונה), אם בתשואה שלילית או בתשואה חיובית מזערית - מספר אחוזים בודדים.

בעובדה זו ניתן להיווכח בקלות בגרף המצורף. שימו לב, שטווחי התשואה בגרף הם ביחידות של 10% ואינם מבחינים בין שנה שהסתיימה ב-2%+ ל-8%+. יחד עם זאת, אי אפשר לפספס כי במהלך חצי היובל האחרון אין כמעט תוצאות בתוך הטווח 0-10. כעת, נשאלת השאלה, בהינתן שמידע זה הינו נחלת הכלל, כיצד ייתכן שאנשי מקצוע מכובדים בשוק ההון ממשיכים לספק "תחזיות" שכאלו לכל עבר?

לתפיסתי, ההסבר לכך מתחלק לשני חלקים. הראשון, הרצון לקבל חשיפה תקשורתית. זה לא סוד שאנליסטים וכלכלנים זוכים לחשיפה נכבדת בכלי המדיה השונים, ולעתים קרובות, הם מוכנים לספק "תחזיות" לכל דורש תמורת חשיפה זו. אני גאה להתוודות על במה זו כי אינני נמנה על קבוצה זו, וכי לא תצליחו למצוא אמירות שלי בנוגע לביצועי שוק ההון בשנה הבאה, וגם לא בנוגע לכיוונו של שער חליפין זה או אחר, ובטח לא שערו בתאריך מסוים.

כעת, נעבור לחלק השני של ההסבר - מדוע נוקבים בתשואות עתידיות של 10%-15% כאשר ידוע כי בעבר, מרבית הזמן הבורסה חתמה את השנה בתשואה חריגה מטה או מעלה, או בדשדוש. התשובה נעוצה במלכוד שבו נמצאים אלו שמסכימים לספק את ה"תחזית". נניח, שאותו כלכלן מכובד שמועסק בבנק בינלאומי מוביל כדוגמת דויטשה בנק או ג'י.פי מורגן, פסימי לגבי ביצועי השוק בשנה הבאה. אם יפרסם את הערכתו ברבים, המשמעות היא שמשקיעים שמעריכים את דעתו צריכים למכור את החזקותיהם במניות. פעולות אלו יגרמו לאובדן נכסים מנוהלים ולהפחתת רווחי המסחר באותו גוף פיננסי. לכן, אם זו באמת דעתו, כנראה שבשנה זו ימנע מלהביע אותה. מצד שני, נניח שאותו כלכלן דווקא אופטימי מאוד לעליית הבורסה בשנה הקרובה. במקרה זה, מדוע שלא יפרסם "תחזית" לעליית שוק המניות ב-30% לדוגמא?

לא כדאי לו לעשות כך מסיבה פשוטה מאוד. מירב הסיכויים הם ש"תחזיתו" האופטימית תהיה קיצונית מדי בהשוואה לכלכלנים האחרים בתעשייה, ובכך הוא יהמר על הקריירה שלו על בסיס נכונותה של אותה "תחזית". במידה ויצדק, יקבל טייטל של "גורו" ויזכה לחשיפה תקשורתית רבה. אולם, במידה ויטעה, יטענו שאין לו מושג וייתכן שיאבד את תפקידו והמוניטין שצבר.

לכן, בסופו של דבר, אם תבחנו את שלל ה"תחזיות" הניתנות לשוק לשנה הבאה, כמעט בכל שנה נתונה, תגלו שרוב החזאים מנבאים את השוק יעלה בשיעור של 10% עד 15%. קחו את זה בחשבון בפעם הבאה שאתם מסתמכים על "תחזית" שוק זו או אחרת.

האם כדאי לקנות לילדים מניות לחג?

רגע לפני סיום, אקיים את הבטחתי להביא דוגמא משעשעת לכתבות סוף שנה שנתקלתי בהן. ובכן, מגיש התוכנית "כסף משוגע" ב-CNBC, ג'ים קריימר, פרסם טור לחג המולד בשם "10 מניות לקנות לילדיך ב-2010", כאשר בין המניות שעליהן המליץ נמצאת זו של חברת אפל. איכשהו ניסיתי לדמיין את הסיטואציה בבית אמריקאי טיפוסי; ההורים אומרים לבנם "היי חמוד, קנינו לך מתנה של אפל לחג". הזאטוט מבסוט מהשמיים, שואל "מה קיבלתי? אייפוד נאנו, אייפון דור 3G או אולי מאק-בוק?". ואז מגיעה התשובה: "מניה של אפל". אני לא יודע מה איתכם, אבל אם הייתי במקום אותו ילד, הייתי פורץ בבכי מר…

תשתמע ב-2010, שתהיה לכולנו שנה אזרחית חדשה משמחת ומוצלחת!

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

בהמשך לפוסט הקודם, אציג בפוסט זה את הדגשים שלי לניהול תיק השקעות בסביבת הריבית ותנאי השוק הנוכחיים. אני יוצא מנקודת הנחה שהכספים הנזילים שברשותכם מיועדים להשקעה לתקופה מינימלית, לפחות חצי שנה, ושהינכם מודעים להוצאות עתידיות שעליכם לבצע.

באופן פשטני, קיימים ארבעה אפיקי השקעה מרכזיים שבהם יש להתמקד: מזומן, אגרות חוב ממשלתיות, אגרות חוב קונצרניות ומניות. לכל אפיק תכונות שונות הבאות לידי ביטוי בעיקר ברמות הסיכון ובפוטנציאל התשואה הגלום בהם. שימו לב שסדר ההופעה של האפיקים למעלה הינו מאפיק ההשקעה ה"בטוח" ביותר ל"מסוכן" ביותר. דרך אגב, למי שתוהה מה עושה מזומן בתור אפיק השקעה, אזי מדובר במזומן שמשמש כאלטרנטיבה להשקעה, במקום מניות או אג"ח, לא סתם מזומן שהולך להשתלם כתשלום שכירות או משכנתא. רק לידיעה, אפיק המזומן כולל כל השקעה בפיקדון בנקאי, באג"ח ממשלתית או בקרן נאמנות כספית לתקופה של עד שלושה חודשים.

בבואנו להשקיע בבורסה עלינו להחליט תחילה על שיעור ההקצאה לכל אפיק. לדעתי, יש להביא בחשבון שני גורמים עיקריים בהחלטה זו: מצב השוק ורמת הסיכון הרצויה מבחינתכם.

זה לא סוד שיכולת החיזוי בשווקים הפיננסיים היא לא משהו, ולכן כדאי להעניק משקל רב יותר לחשיפה לסיכון. את נושא הסיכונים שטמונים בהשקעה בניירות ערך סקרתי בהרחבה בפוסט "האגרת שטומנת בחובה חוב".

סיכונים בהשקעה קיימים לא רק במניות

חלק גדול מהאנשים מייחס רמת סיכון לכמות החשיפה למניות בתיק, אולם לטעמי יש בחשיבה זו פגם. למרות שאני מסכים שיש לסווג מניות כאפיק המסוכן ביותר בתיק ההשקעות, חשוב לי להדגיש כי הסיכונים בהשקעה אינם תחומים רק לאפיק המנייתי. גם ביתר האפיקים, כולל מזומן, ישנם סיכונים, חלקם מהותיים.

באג"ח קונצרני, כמו במניות יש תמיד סיכון לאיבוד מלוא סכום ההשקעה. יחד עם זאת, לרוב, ברמת החשיפה לסיכון, האפיק הקונצרני מסוכן פחות מאשר המנייתי, מהסיבה הפשוטה של קדימות בעלי החוב במידה והחברה מגיעה לחדלות פירעון. נדיר מאוד שחברה פושטת רגל ומחזיקי האג"ח נותרים ללא מאום. ב-99% מהמקרים נשאר משהו. אי אפשר לומר זאת בביטחון דומה במקרה של מניה של חברה.

כאשר בוחנים את הסיכונים באפיק הממשלתי, מוצאים שעבור משקיע ישראלי אין אמנם סיכון אשראי (יכולת החזר קרן ההשקעה), אבל ישנם שני סיכונים מהותיים אחרים: ריבית ואינפלציה. רק להמחשת משמעות הסיכונים הללו, נניח תיק השקעות בגובה 100,000 ש"ח שהושקע כולו באגרות חוב לא צמודות למדד של ממשלת ישראל, שצפויות להיפרע בעוד 10 שנים. בהינתן עלייה של 2% בשיעור הריבית לטווח ארוך וגידול בשיעור האינפלציה הממוצעת ב-1% בלבד, מדובר בהפסד על הנייר של למעלה מ-20%!

לשם השוואה, תיק עם 90% מזומן ו-10% במניות, לא מסוגל להגיע לתוצאה כל כך שלילית. לפיכך, הפתרון שלי לקביעת רמת הסיכון של תיק השקעות היא בחינת ההפסד המירבי בתיק במידה ויתממש תרחיש פסימי מאוד בשוק ההון. לצורך העניין, השקעה במניה בודדת עלולה להימחק לחלוטין במצב קיצון (פשיטת רגל של החברה) ואג"ח קונצרנית בודדת עשויה ליצור הפסד כמעט מלא של קרן ההשקעה. אולם, אם מפזרים את ההשקעה באופן יעיל - לפחות 20 מניות/אג"ח קונצרני בכל אפיק בעלות שונות סקטוריאלית - ניתן למזער נזקים משמעותית.

גם בתקופות קשות מאוד בשווקים הפיננסיים, שוק המניות אינו נוהג לאבד יותר מ-60%-70% מערכו (למרות שרף זה נחצה מס' פעמים בעבר). לכן, קחו בחשבון שהשקעה מפוזרת של 10% במניות בתיק שלכם, מגלמת סיכון להפסד של 6% עד 7% מחסכונותיכם בקרות אירוע קיצוני בשווקים.

אם אנסה להעריך את ההפסד המקסימלי הצפוי בשוק האג"ח הקונצרני אז תשובתי תהיה כשליש מערכו בעת אירוע קיצון. השקעה מפוזרת (שקלים וצמודים) בשוק האג"ח הממשלתי בישראל, אינה צפויה להניב הפסד מירבי של יותר מ-20%. את ההפסד המקסימלי באפיק המזומן יש לזקוף למשתנה אחד חשוב - קצב האינפלציה.

כיצד בונים תיק השקעות אופטימי וזהיר?

בניית תיק השקעות תלויה כמובן באותם צרכים אישיים שהזכרתי קודם, אבל באופן עקרוני, עבור חלק גדול מהמשקיעים, שלהם אופק השקעה של שנה-שנתיים לפחות מתאים תמהיל השקעות מהסוג הבא:
• מניות - בין 10% ל-20% מהתיק.
• אג"ח קונצרני - 30%-40% מהתיק.
• אג"ח ממשלתי - 50%-70% מהתיק.
• מזומן - 0-10% מהתיק.

חשוב לי להבהיר שיש תקופות, בהן המחירים בשווקים הפיננסים מתנתקים לגמרי מהערכים הכלכליים של הנכסים אותם הם מייצגים (בעיקר בשוק המניות והסחורות), שמחייבות שינוי קיצוני בתמהיל התיק, ביניהן חיסול האפיק המנייתי וצמצום משמעותי של הקונצרני לטובת תגבור משמעותי של אגרות חוב ממשלתיות ומזומן. במצבים קיצוניים, זו לא בושה להחזיק 100% מכספיכם במזומן עד יעבור זעם.

לסיום, אעמוד בקצרה על הקשר בין מחירי הנכסים השונים בבורסה. שוק המניות מייצג רווחים עתידיים בחברות, כך שבמידה וקיימת הערכה שהמצב הכלכלי ישתפר ורווחיות החברות תגדל, אנו נראה עלייה במחירי המניות. אגרות החוב הממשלתיות מושפעות בעיקר משערי ריבית ושיעורי אינפלציה ואגרות החוב הקונצרניות מושפעות מסוג של שילוב ביניהן. מזומן, כפי שהסברתי קודם, מהווה כאלטרנטיבה ליתר אפיקי ההשקעה.

בשורה התחתונה, בתקופות "טובות" יחסית, שוק המניות אמור להניב תשואות גבוהות, אגרות החוב הקונצרניות צפויות להציג תשואות נאות אך מוגבלות, ושוק האג"ח הממשלתי לתת למשקיעים ביטחון במחיר של תשואה נמוכה. חשיבותם המכרעת של האפיק הממשלתי ושל רכיב המזומן בתיק תבוא לידי ביטוי בעת אירועים בלתי צפויים (99.9% מהאירועים) בשווקים הפיננסיים, כאשר הם יאזנו את הנפילה בערך המניות והאג"ח הקונצרני בתיק. מסיבה זו, חשוב לא להתפתות להעמיס את התיק ברכיבי סיכון כגון אלו בתקופות "טובות" כי כמעט אף פעם לא נדע מתי תחל הסערה, ומה תהא עוצמתה.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.