מה, כבר נגמר???
בתקופה האחרונה נשאלתי לא מעט על הערכתי בנוגע לסיומו של המשבר הכלכלי. השאלה טבעית למדי על רקע הנסיקה החדה בשוקי ההון ברחבי העולם, בדגש על מחירי המניות ואגרות החוב הקונצרניות, במהלך החודשים האחרונים.
תחילה, ברצוני להדגיש כי השאלה האמורה אינה ממוקדת ויש להבחין בין שני סוגי "כלכלות": הפיננסית והריאלית, לצורך המענה. באופן כללי, הכלכלה הפיננסית תלויה בעיקר בהיצע וביקוש של נכסים פיננסים שונים כגון אג"ח, מניות וסחורות, מצבם של בנקים וחברות ביטוח, ואחרון חביב, בתפקודם הכללי של השווקים הפיננסים. לעומתה, הכלכלה הריאלית נגזרת ממאפיינים מוכרים יותר לרובנו: מצב התעסוקה במשק (או לחילופין האבטלה), שינויים בהיקף התוצר הלאומי ורמת החיים הממוצעת, שיעור הגירעון הממשלתי, כושר הייצור במשק, רווחי חברות ועוד.
כעת, אנסה להסביר היכן עומד המשבר ב"כלכלה הפיננסית";
השווקים הפיננסיים קרובים למיצוי המשבר
שפע הנתונים והמידע בשווקים הפיננסיים הוא כמעט אינסופי, ולא פשוט להבדיל בין עיקר לתפל. לכן, לפני שאתן את דעתי על השלב שבו נמצאים כיום שוקי ההון, אסביר במידע שבו אני סבור שחשוב להתמקד כאשר מנתחים את שלל הנתונים הקיים;
ריביות בנקים מרכזיים - הנתון הנצפה ביותר בשווקים הפיננסיים. יש אף הטוענים ששיעור הריבית מקבל משקל גבוה מדי ביחס להשפעתו הממשית על שוקי ההון. לא אכנס לויכוח על טענה זו, רק אציין שכמו הרבה נושאים בעולמנו, גם בנושא הריבית, העיניים נשואות לדבריו והחלטותיו של הבנק הפדרלי בארה"ב. יאמר לזכותו של יו"ר הפד, בן שלום ברננקי, כי פעל במהירות ובנחישות מאז פרץ המשבר הנוכחי, כאשר אחד מצעדיו הראשונים היה הפחתת הריבית באופן אגרסיבי לריבית אפסית, כפי שקיימת כיום. מהלך זה זכה לחיקוי במרבית הבנקים המרכזיים ברחבי העולם, ואכן ברוב מדינות המערב הריבית הופחתה לרמה מזערית. בבחינת נתון זה, אפשר לסמן וי - נשק הריבית מוצה במלואו.
מחירי הנדל"ן בארה"ב - בסופו של דבר, מאותה בועת נדל"ן אמריקאית שהחלה להתנפץ בקיץ 2007 הגיעה הרעה. עצירת סחף ירידת מחירי הדיור בארה"ב הכרחית ליציאה מהמשבר. הסיבה היא שכל עוד המחירים בכיוון מטה, הבנקים שהלוו כמות עצומה של משכנתאות נתקלים בעוד ועוד אנשים שמפסיקים לשלם תשלומים חודשיים, והם נתקעים עם נכס ששווה הרבה פחות. כיום, אמנם קצב הירידה במחירי הדירות מתמתן אך עדיין בשורה התחתונה המשמעות היא שמחירי הנדל"ן בארה"ב יורדים בממוצע - נתון שאינו חיובי עבור השווקים הפיננסיים בפרט, ולכלכלה בכלל.
תשואות אג"ח מדינה - אחת המטרות העיקריות בהפחתת הריביות המוניטריות שביצעו נגידי הבנקים המרכזיים, הייתה גם להוריד את שערי הריבית לטווחים ארוכים - 10 שנים ויותר - זאת על מנת להפחית במקביל את הריבית בהלוואות של בנקים לעסקים ולמשכנתאות. ואכן, התשואות על אגרות החוב של מדינות ובראשן ארה"ב, ירדו באופן משמעותי לרמות שפל היסטוריות. חלק מאותה ירידה בתשואות מוסברות באמצעות הביטוי "Flight to Safety" - בריחת משקיעים לנכסים איכותיים ומסוכנים פחות, כדוגמת אג"ח מדינה.
בחודשים האחרונים אנו חוזים בכיוון הפוך - המשקיעים יוצאים מהבונקר ומעזים להשקיע בנכסים כמו מניות ואג"ח קונצרני שאותם זנחו במהירות בשיא המשבר. למהלך זה ישנה השלכה מהותית על תשואות אג"ח מדינה שעלו בחדות בתקופה האחרונה, וגרמו למשקיעיהן הפסדים לא מבוטלים. ייתכן שהעלייה באג"ח מדינה הייתה מהירה מאוד ונחזה בתיקון מטה בקרוב, אבל המגמה לכיוון מעלה די ברורה - תוצאה שעל אף היותה מסבה נזק למשקיעים באפיק הממשלתי דווקא תומכת בהתאוששות השווקים הפיננסיים.
מרווח על אג"ח קונצרני - ראשית אסביר את הרעיון בנתון זה בדוגמא. בישראל, אגרות חוב נקובות בש"ח (לא משנה אם יש הצמדה או לא) שהונפקו על ידי ממשלת ישראל נחשבות לחסרות סיכון בהיבט המנפיק. כלומר, ההנחה היא שהמדינה תחזיר את כל חובה בשקלים עד האחרון שבהם. זה גם הגיוני נוכח העובדה שלמדינה יש משהו שלנו אין - מכונת דפוס לשקלים. לגבי חברות לא ניתן להניח את אותה ההנחה מכיוון שייתכן שתאגיד ינפיק אגרות חוב - ילווה כסף ממשקיעים - וביום ההחזר, לא יעמוד בהתחייבותו.
לכן, התשואה בגין אג"ח קונצרנית הינה כמעט תמיד גבוהה יותר מאג"ח ממשלתית. אותו פער תשואות ביניהם מכונה "Spread" - מרווח על אג"ח קונצרני. במילים אחרות, מהי התוספת שדורשים המשקיעים מאג"ח קונצרנית על פני ממשלתית. בעתות משבר, אמון המשקיעים בחברות יורד מאחר והם חוששים למצב של חדלות פירעון. ההשלכה המרכזית היא עלייה באותו מרווח. ככל שהמרווח גבוה יותר כך המשבר חמור יותר, כאשר במשבר האחרון אף חזינו במחנק אשראי, בעיקר בארה"ב ובאירופה.
נכון להיום, המחנק די נרגע, חברות גדולות וגם בינוניות כבר מצליחות לגייס כספים ממשקיעים, ואף בריבית סבירה. בבחינת המרווח על אג"ח קונצרני, ניתן לומר כי לא חזרנו לרמות טרם המשבר, אך בהחלט חלה ירידה מהותית במרווח - פירוש הדבר כי המצב השתפר.
מחירי סחורות - מה הקשר בין מחירה של יחידת אלומיניום או קפה למשבר הפיננסי? בניגוד לאינדיקטורים הכלכליים שהצגתי לעיל, הפעם הקשר להתאוששות מהמשבר מורכב יותר. אז ככה, כמו שמחירו של כמעט כל נכס בעולם, החל בכורסת טלוויזיה, דרך מכונית משומשת וכלה במניה בבורסה, נקבע על פי היצע וביקוש לאותו נכס, פעילות דומה מתבצעת בשוק הסחורות הבסיסיות כדוגמת נפט, חיטה וקפה.
הביקוש לסחורות החיוניות לייצור מוצרים כגון תירס למוצרי מאכל, אלומיניום ופלדה לבניה, מורכב מאנשים וחברות שצריכים את הסחורה פיזית (לצרכי ייצור) ומספקולנטים, שמעוניינים לרכוש סחורה משום שהם סבורים שמחירה עומד לעלות. אין להם צורך פיזי בסחורה ולכן הם לא מממשים את החוזה שרכשו בגין הסחורה, אלא מוכרים את החוזה לפני פקיעתו לאותו צרכן פיזי.
ככל שהמצב הכלכלי טוב יותר, כך גם גובר הביקוש לסחורות וכתוצאה מכך עולה מחירן. מי שעקב אחר מחירי הסחורות בתקופת הפריחה הכלכלית של 2003-2007 חזה בהתחזקותן לאורך השנים, ובנסיקה חדה במהלך 2008 - לכדי בועה של ממש, בועה שהתנפצה בקיץ האחרון. לפיכך, עליית מחירי הסחורות ובראשם הנפט בחודשים האחרונים מסמלת את תפיסת השווקים הפיננסיים כי ההתאוששות הכלכלית בדרך.
לסיכום, אם מתמקדים בנתונים הבולטים הרלוונטיים לשווקים הפיננסיים, המסקנה המתבקשת היא שהשוק מאמין כי התחתית כבר מאחורינו, והמשבר הפיננסי בדרך למיצוי. יחד עם זאת, חשוב להדגיש כי ייתכן מאוד שחלק גדול מהראלי הנוכחי בשוקי ההון נובע מהכרת המשקיעים כי מחירי ניירות הערך והנכסים הפיננסיים האחרים תמחרו תרחיש קיצוני למדי, ומאז פשוט תיקנו עצמם. אם כך, השווקים יצטרכו להמשיך במגמה החיובית על מנת לשכנע אותנו שאכן אנו בדרך חזרה לצמיחה כלכלית.
עד כאן המענה על שאלת סיומו של המשבר הפיננסי, ברשומה הבאה אתן מענה לשאלה דומה עבור הכלכלה הריאלית.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.
תגים: אג"ח מדינה, מחירי הנדל"ן בארה"ב, מרווח על אג"ח קונצרני, משבר פיננסי, סחורות, ריביות בנקים מרכזיים
18 ביוני, 2009 בשעה 17:27
יניב, תודה על הסקירה הממצה. הייתי רוצה לדעת האם לדעתך צריכים להיות היום אופטימיים או פסימיים?
19 ביוני, 2009 בשעה 11:17
היי גבריאל,
עקרונית, תמיד צריך להיות אופטימיים בחיים, אבל לשאלתך אני תוהה אם אתה שואל בקשר לכלכלה או לשוק ההון?
בנוגע לכלכלה, אפשר להיות אופטימיים שנעשו פעולות שהבטיחו ככל הנראה, שלא נחזור לתקופות קודרות בהיסטוריה. מצד שני, יקח לא מעט זמן לחזור לצמיחה, כך שעוד נרגיש חזק בכיס את המיתון וההאטה הכלכלית.
בקשר לשוק ההון, ההתייחסות היא איכשהו תמיד על מניות - מה יהיה שם? אז כמו שכתבתי בפוסט, העליות לדעתי משקפות את ביטול תסריט סוף העולם, אבל יש לי הרגשה שעלו קצת מהר מדי (בשילוב העלייה בתשואות של אג"ח ממשלתי), כך שאני חושב נראה תיקון חד (יותר מ-10% לצורך העניין) למטה, אם לא בטווח המיידי, אז עוד לפני סוף השנה הנוכחית. בכל מקרה, זה אני תמיד אומר שאי אפשר לחזות את שוק המניות בטווח הקצר, אז קח את הערכתי בהתאם.
שבת שלום