הקפיטליסט

יניב קוניס

ברשומה הקודמת דנתי בסוגית סיומו של המשבר הכלכלי, האמנם? הסיבה שמציפה שאלה זו מצויה בראלי שנרשם לאחרונה באפיקי ההשקעה בולטים כגון מניות, אג"ח קונצרני וסחורות. כפי שהסברתי בבחינת האינדיקטורים המרכזיים בשווקים הפיננסיים, סביר שהעליות החדות בעת האחרונה מצביעות שהרע ביותר כבר מאחורינו.

עתה, נותר לשוקי ההון לשכנע אותנו שמדובר בהתאוששות כלכלית של ממש, ולא בתיקון של מצב קיצון שלא התקיים לבסוף. הפעם אבחן דווקא את הצד השני של המטבע - את הכלכלה הריאלית - ואלו מסקנות ניתן להסיק מהמידע הרלוונטי לגביה על מנת להעריך את הבאות.

כיצד מעריכים את חומרת המשבר?

תחילה, חשוב להדגיש כי בבחינת הכלכלה הריאלית, הכוונה היא למצב המאקרו-כלכלי, מעין מבט-על על הכלכלה, ולא התייחסות ספציפית למגזרים ותחומי פעילות מסוימים, שנפגעו יותר או פחות מהמשבר. במידה והמכירות של איקאה עלו, נתון זה אינו מלמד בהכרח שמצבה של שאר הכלכלה העולמית והמקומית השתפר. אם כך, אלו נתונים יעידו על מצבה של הכלכלה הריאלית?

רמת התוצר המקומי - המונח תמ"ג מייצג את הערך הכולל של הסחורות והשירותים שיוצרו במדינה מסוימת, בדרך כלל, בשנה נתונה. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה הינה הגוף האחראי על איסוף המידע הרלוונטי, ופרסומו בסוף כל רבעון. לדוגמא, קנינו מגבות נייר מתוצר "נייר חדרה", או התחברנו לחבילת גלישה חודשית באינטרנט, אז סכומי הכסף ששילמנו בכל אחד מהמקרים ייספרו בתוך התמ"ג הישראלי באותה שנה.

ודאי לא תופתעו לשמוע שבמהלך הרבעונים האחרונים רמת התוצר במשק ירדה. כלומר, המשק הישראלי ייצר פחות סחורות ושירותים במהלך התקופה האחרונה, סימן שהמשבר בחו"ל כבר יובא הנה. אם לא יקרה נס, נראה את התוצר עוד ממשיך להתכווץ - מה שאומר שנתון זה עוד לא פגש את נקודת המינימום.

קצב השינוי בתוצר - הנתון, שנגזר משינויים ברמת התמ"ג, מתפרסם על בסיס קצב שנתי. כלומר, אם נכתב בעיתון שהתוצר ירד ב-3% בסיכום הרבעון הראשון, אזי מדובר בקצב שאם ימשך בשלושת הרבעים הבאים, משמעותו שירידת התוצר תסתכם ב-3% באותה שנה.

כאמור, כל נתון מפורסם אחת לרבעון בהשוואה לקודמו, במונחים שנתיים. מבולבלים? אין מה לעשות, כך נהוג לפרסם את הנתון. בישראל חזינו ברבעון הרביעי קצב כיווץ שנתי של 1.6% ביחס לרבעון השלישי, וברבעון הראשון השנה המשיך הכיווץ ואף בקצב חד יותר - 3.9% בהשוואה לרבעון האחרון של 2008. כפי שניתן לראות, קצב השינוי בתוצר בישראל הואץ, כלומר, ההרעה במצב הכלכלי הוחמרה מרבעון לרבעון. ככל הנראה, הנתונים שיפורסמו לגבי הרבעון השני יציגו תמונה קשה יותר. כך גם המצב באירופה, קצב השינוי בתוצר עוד לא הגיע למינימום.

לעומת זאת, בארה"ב, קצב הכיווץ בתוצר הגיע כנראה לשיאו במהלך הרבעון השני של 2008, ומאז הקצב מתמתן. זיכרו! המשמעות היא שעדיין התוצר קטן במונחים אבסולוטיים. כלומר, הערך הכולל המיוצר במשק ממשיך לקטון.

ברחבי העולם מעגל האבטלה ממשיך לגדול

שיעור האבטלה - נתון זה מייצג את אחוז הבלתי מועסקים במשק. כיצד מגדירים מובטל? מי ששייך לכח העבודה (מינימום גיל 15), מעוניין לעבוד, מחפש עבודה באופן פעיל ואינו מצליח למצוא. כיום, עומד שיעור האבטלה בישראל על 7.6%, גבוה מהשפל שנרשם לפני שנה - 5.9%. לא צריך להיות נביא כדי לומר שעל פי מגמת הפיטורים הנוכחית והחמרת המצב הכלכלי, נפלטים ברקע עוד ועוד אנשים למעגל האבטלה - מגמה שתגדיל את שיעור האבטלה בעתיד הקרוב.

אם חשבתם שבארץ המצב אינו מזהיר, אז ודאי יוקל לכם לשמוע שבארה"ב מצב התעסוקה חמור בהרבה. מפרוץ המשבר ועד היום עלה שיעור האבטלה בקצב מסחרר, מ-4.6% בלבד ל-9.4% לפי הנתון האחרון! ההערכות כעת הן כי עד תום השנה, שיעור זה עוד יעבור את רף ה-10%. ללא ספק מדאיג ביותר.

גירעון ממשלתי - הפעילות הממשלתית, הזרוע המבצעת של מדינת ישראל, מתבססת על תקציב שנתי שחייב את אישור הממשלה והכנסת. במסגרתו נקבעת רמת ההוצאה המותרת וכמובן את אופן התקצוב לכל משרד ומטרה. בדומה לתאגיד עסקי, גם למדינה יש הכנסות, אמנם קצת שונות מהמקובל בחברות רגילות - גביית מסים. דרך אגב, פרט להכנסות ממסים נהנית קופת המדינה גם מתרומות ותקבולי הפרטות שהממשלה מבצעת.

בטח לא תופתעו שבדומה לקרי בראדשאו (ולא, אני ממש לא מעריץ של סקס והעיר הגדולה…) גם הממשלה (כמעט) תמיד מוציאה יותר ממה שיש לה - כלומר, הכנסותיה אינן מכסות את תשומותיה, וזאת אפילו בשנים טובות. בניגוד לקארי, למזלה של הממשלה היא יכולה ללוות מאזרחיה ומשקיעים זרים באמצעות הנפקת אגרות חוב.

הפער בין ההכנסות להוצאות הממשלה מכונה גירעון תקציבי. נהוג למדוד את היחס בין הגירעון לתוצר, אותו תמ"ג שהזכרתי קודם. לפיכך, אם נתקלתם במשפט כדוגמת "הגירעון יחצה השנה את רף 6%", הכוונה היא שהאוברדראפט השנתי של הממשלה יהווה יותר מ-6% מהתמ"ג. השנה, ללא שום צל של ספק, נהיה עדים לגירעון גבוה משמעותית לעומת השנים האחרונות - כ-7% בהשוואה ל-4.5% ב-2008, ו-2.5% ב-2007. הסיכון בגירעון נוסק הוא שהריבית שהמדינה נדרשת לשלם עבור חובותיה עולים ככל שהחוב גבוה יותר.

רווחי חברות - במהלך שנות הגאות שהחלו לאחר משבר הדוט-קום רשמו החברות בארץ ובעולם תוצאות מעולות בכל קנה מידה. מרבית החברות הצליחו להגדיל את רווחיהן משנה לשנה, ושברו שיאי רווח קודמים. אולם, שינוי משב הרוח הפיננסי בראשית 2008 הביא גם לתאגידים בשורות רעות. אותם הצלחה כבירה החלה להתמסמס, תחילה דרך קיטון בהכנסות ובשורת הרווח באמצע השנה שעברה, עד לרישום הפסדים ברבעון האחרון של 2008, וברבעון הראשון של השנה הנוכחית.

רווחי החברות הנוכחיים מהווים אינדיקטור ואומדן ליכולתם להרוויח בעתיד, שכפי שידוע לכם, זה הפרמטר שישפיע על מחירי מנייתן. ככל שהצפי עבור חברה ורוד יותר, כלומר, יכולתה להגדיל את רווחיה בעתיד, כך מחיר מנייתה יהיה גבוה יותר. לכן, כאשר יש ציפייה שתהיה האטה במשק, או אף מיתון, ההשלכה המיידית שאנו רואים היא ירידה חדה במחירי המניות בבורסה.

בסופו של דבר, אם תבדקו את הקשר בין רווחי החברות להתנהגות שוק ההון (אני אכתוב על כך רשומה בשלב מאוחר יותר) לאורך זמן, תמצאו שקיים מתאם גבוה. בדומה לשיעור האבטלה, גם ברווחי החברות יש פיגור בפרסום התוצאות, שנובע מתקופת הדיווח - דיווח מקוצר אחת לרבעון ומלא אחת לשנה. לפיכך, סביר שנמשיך לראות חברות שמפרסמות דוחות לא מלבבים.

הכלכלה הריאלית עוד לא ראתה את האור

"לא קלה היא, לא קלה דרכנו" - כך אפשר להגדיר את התקופה הנוכחית, שבה עודפי כושר הייצור בכלכלה מתנכים. במלים אחרות, עקב הקטנת הביקושים מצידם של אנשים וחברות ברחבי העולם, נדרשת במקביל גם הפחתה של צד ההיצע - צריך פחות מפעלים, מכונות ועובדים.

את ההשלכות לכך ניתן לראות בכיווץ הפעילות במשק, שמקטינה את רמת התוצר המיוצרת במדינה. השלכה נוספת היא קיטון בהכנסות הממשלה כתוצאה מגביית מס נמוכה יותר מחברות (מרוויחות פחות או אף מפסידות) ופרטיים (קיצוצי שכר ופיטורים). קיטון זה מגדיל משמעותית את הגירעון הממשלתי, ומאיים על יכולתה של המדינה לתמוך בהבראת המשק.

גם בנושא התעסוקה נמשיך לצערי לראות את מגמת הפיטורים ממשיכה, מאותם סיבות של הפחתת הביקושים במשק וגורמי ייצור. האבטלה תמיד מגיבה באיחור לשינויים כלכליים, גם מכיוון שלא ניתן לפטר עובדים מעכשיו לעכשיו, וגם מאחר ולרוב יש תקווה שאולי איכשהו המצב ישתפר מהר מאוד.

לפיכך, בניגוד לשווקים הפיננסיים שחוו את המשבר במהירות ובעוצמה חדה, גלגלי הכלכלה הריאלית נעים בקצב איטי בהרבה, ויקח עוד זמן עד שנראה את ניצני ההתאוששות בפתח.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

בתקופה האחרונה נשאלתי לא מעט על הערכתי בנוגע לסיומו של המשבר הכלכלי. השאלה טבעית למדי על רקע הנסיקה החדה בשוקי ההון ברחבי העולם, בדגש על מחירי המניות ואגרות החוב הקונצרניות, במהלך החודשים האחרונים.

תחילה, ברצוני להדגיש כי השאלה האמורה אינה ממוקדת ויש להבחין בין שני סוגי "כלכלות": הפיננסית והריאלית, לצורך המענה. באופן כללי, הכלכלה הפיננסית תלויה בעיקר בהיצע וביקוש של נכסים פיננסים שונים כגון אג"ח, מניות וסחורות, מצבם של בנקים וחברות ביטוח, ואחרון חביב, בתפקודם הכללי של השווקים הפיננסים. לעומתה, הכלכלה הריאלית נגזרת ממאפיינים מוכרים יותר לרובנו: מצב התעסוקה במשק (או לחילופין האבטלה), שינויים בהיקף התוצר הלאומי ורמת החיים הממוצעת, שיעור הגירעון הממשלתי, כושר הייצור במשק, רווחי חברות ועוד.

כעת, אנסה להסביר היכן עומד המשבר ב"כלכלה הפיננסית";

השווקים הפיננסיים קרובים למיצוי המשבר

שפע הנתונים והמידע בשווקים הפיננסיים הוא כמעט אינסופי, ולא פשוט להבדיל בין עיקר לתפל. לכן, לפני שאתן את דעתי על השלב שבו נמצאים כיום שוקי ההון, אסביר במידע שבו אני סבור שחשוב להתמקד כאשר מנתחים את שלל הנתונים הקיים;

ריביות בנקים מרכזיים - הנתון הנצפה ביותר בשווקים הפיננסיים. יש אף הטוענים ששיעור הריבית מקבל משקל גבוה מדי ביחס להשפעתו הממשית על שוקי ההון. לא אכנס לויכוח על טענה זו, רק אציין שכמו הרבה נושאים בעולמנו, גם בנושא הריבית, העיניים נשואות לדבריו והחלטותיו של הבנק הפדרלי בארה"ב. יאמר לזכותו של יו"ר הפד, בן שלום ברננקי, כי פעל במהירות ובנחישות מאז פרץ המשבר הנוכחי, כאשר אחד מצעדיו הראשונים היה הפחתת הריבית באופן אגרסיבי לריבית אפסית, כפי שקיימת כיום. מהלך זה זכה לחיקוי במרבית הבנקים המרכזיים ברחבי העולם, ואכן ברוב מדינות המערב הריבית הופחתה לרמה מזערית. בבחינת נתון זה, אפשר לסמן וי - נשק הריבית מוצה במלואו.

מחירי הנדל"ן בארה"ב - בסופו של דבר, מאותה בועת נדל"ן אמריקאית שהחלה להתנפץ בקיץ 2007 הגיעה הרעה. עצירת סחף ירידת מחירי הדיור בארה"ב הכרחית ליציאה מהמשבר. הסיבה היא שכל עוד המחירים בכיוון מטה, הבנקים שהלוו כמות עצומה של משכנתאות נתקלים בעוד ועוד אנשים שמפסיקים לשלם תשלומים חודשיים, והם נתקעים עם נכס ששווה הרבה פחות. כיום, אמנם קצב הירידה במחירי הדירות מתמתן אך עדיין בשורה התחתונה המשמעות היא שמחירי הנדל"ן בארה"ב יורדים בממוצע - נתון שאינו חיובי עבור השווקים הפיננסיים בפרט, ולכלכלה בכלל.

תשואות אג"ח מדינה - אחת המטרות העיקריות בהפחתת הריביות המוניטריות שביצעו נגידי הבנקים המרכזיים, הייתה גם להוריד את שערי הריבית לטווחים ארוכים - 10 שנים ויותר - זאת על מנת להפחית במקביל את הריבית בהלוואות של בנקים לעסקים ולמשכנתאות. ואכן, התשואות על אגרות החוב של מדינות ובראשן ארה"ב, ירדו באופן משמעותי לרמות שפל היסטוריות. חלק מאותה ירידה בתשואות מוסברות באמצעות הביטוי "Flight to Safety" - בריחת משקיעים לנכסים איכותיים ומסוכנים פחות, כדוגמת אג"ח מדינה.

בחודשים האחרונים אנו חוזים בכיוון הפוך - המשקיעים יוצאים מהבונקר ומעזים להשקיע בנכסים כמו מניות ואג"ח קונצרני שאותם זנחו במהירות בשיא המשבר. למהלך זה ישנה השלכה מהותית על תשואות אג"ח מדינה שעלו בחדות בתקופה האחרונה, וגרמו למשקיעיהן הפסדים לא מבוטלים. ייתכן שהעלייה באג"ח מדינה הייתה מהירה מאוד ונחזה בתיקון מטה בקרוב, אבל המגמה לכיוון מעלה די ברורה - תוצאה שעל אף היותה מסבה נזק למשקיעים באפיק הממשלתי דווקא תומכת בהתאוששות השווקים הפיננסיים.

מרווח על אג"ח קונצרני - ראשית אסביר את הרעיון בנתון זה בדוגמא. בישראל, אגרות חוב נקובות בש"ח (לא משנה אם יש הצמדה או לא) שהונפקו על ידי ממשלת ישראל נחשבות לחסרות סיכון בהיבט המנפיק. כלומר, ההנחה היא שהמדינה תחזיר את כל חובה בשקלים עד האחרון שבהם. זה גם הגיוני נוכח העובדה שלמדינה יש משהו שלנו אין - מכונת דפוס לשקלים. לגבי חברות לא ניתן להניח את אותה ההנחה מכיוון שייתכן שתאגיד ינפיק אגרות חוב - ילווה כסף ממשקיעים - וביום ההחזר, לא יעמוד בהתחייבותו.

לכן, התשואה בגין אג"ח קונצרנית הינה כמעט תמיד גבוהה יותר מאג"ח ממשלתית. אותו פער תשואות ביניהם מכונה "Spread" - מרווח על אג"ח קונצרני. במילים אחרות, מהי התוספת שדורשים המשקיעים מאג"ח קונצרנית על פני ממשלתית. בעתות משבר, אמון המשקיעים בחברות יורד מאחר והם חוששים למצב של חדלות פירעון. ההשלכה המרכזית היא עלייה באותו מרווח. ככל שהמרווח גבוה יותר כך המשבר חמור יותר, כאשר במשבר האחרון אף חזינו במחנק אשראי, בעיקר בארה"ב ובאירופה.

נכון להיום, המחנק די נרגע, חברות גדולות וגם בינוניות כבר מצליחות לגייס כספים ממשקיעים, ואף בריבית סבירה. בבחינת המרווח על אג"ח קונצרני, ניתן לומר כי לא חזרנו לרמות טרם המשבר, אך בהחלט חלה ירידה מהותית במרווח - פירוש הדבר כי המצב השתפר.

מחירי סחורות - מה הקשר בין מחירה של יחידת אלומיניום או קפה למשבר הפיננסי? בניגוד לאינדיקטורים הכלכליים שהצגתי לעיל, הפעם הקשר להתאוששות מהמשבר מורכב יותר. אז ככה, כמו שמחירו של כמעט כל נכס בעולם, החל בכורסת טלוויזיה, דרך מכונית משומשת וכלה במניה בבורסה, נקבע על פי היצע וביקוש לאותו נכס, פעילות דומה מתבצעת בשוק הסחורות הבסיסיות כדוגמת נפט, חיטה וקפה.

הביקוש לסחורות החיוניות לייצור מוצרים כגון תירס למוצרי מאכל, אלומיניום ופלדה לבניה, מורכב מאנשים וחברות שצריכים את הסחורה פיזית (לצרכי ייצור) ומספקולנטים, שמעוניינים לרכוש סחורה משום שהם סבורים שמחירה עומד לעלות. אין להם צורך פיזי בסחורה ולכן הם לא מממשים את החוזה שרכשו בגין הסחורה, אלא מוכרים את החוזה לפני פקיעתו לאותו צרכן פיזי.

ככל שהמצב הכלכלי טוב יותר, כך גם גובר הביקוש לסחורות וכתוצאה מכך עולה מחירן. מי שעקב אחר מחירי הסחורות בתקופת הפריחה הכלכלית של 2003-2007 חזה בהתחזקותן לאורך השנים, ובנסיקה חדה במהלך 2008 - לכדי בועה של ממש, בועה שהתנפצה בקיץ האחרון. לפיכך, עליית מחירי הסחורות ובראשם הנפט בחודשים האחרונים מסמלת את תפיסת השווקים הפיננסיים כי ההתאוששות הכלכלית בדרך.

לסיכום, אם מתמקדים בנתונים הבולטים הרלוונטיים לשווקים הפיננסיים, המסקנה המתבקשת היא שהשוק מאמין כי התחתית כבר מאחורינו, והמשבר הפיננסי בדרך למיצוי. יחד עם זאת, חשוב להדגיש כי ייתכן מאוד שחלק גדול מהראלי הנוכחי בשוקי ההון נובע מהכרת המשקיעים כי מחירי ניירות הערך והנכסים הפיננסיים האחרים תמחרו תרחיש קיצוני למדי, ומאז פשוט תיקנו עצמם. אם כך, השווקים יצטרכו להמשיך במגמה החיובית על מנת לשכנע אותנו שאכן אנו בדרך חזרה לצמיחה כלכלית.

עד כאן המענה על שאלת סיומו של המשבר הפיננסי, ברשומה הבאה אתן מענה לשאלה דומה עבור הכלכלה הריאלית.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

אחד מסמליה הגדולים של אמריקה במאה הקודמת - GM - התאייד בתחילת השבוע שעבר, 101 שנים לאחר הקמתו. הפעם, אין להאשים את המשבר הכלכלי, שכן הקריסה נבעה מהתנהלות אסטרטגית לקויה. מהם המסרים של קריסת ג'נרל מוטורס עבור קברניטי חברות ותאגידים, ואילו לקחים יכולים להפיק מכך המשקיעים?

נפילתן מגדולה של ענקיות עבר כדוגמת ג'נרל מוטורס, ומוקדם יותר קרייזלר, ממחישה כי מוקד המשבר הנוכחי כבר אינו בוול סטריט, אלא במיין סטריט. כפי שהמשבר נקשר בשנה שעברה בעיקר למגזר הפיננסי בארה"ב, כך תיזכר שנת 2009 כשנה בה המשבר הכלכלי הגיע עד לעומק ליבה של אמריקה התאגידית - "היצרנית המוחשית", אם תרצו.

עם זאת, הדיון במדור הפעם ייסוב פחות סביב המצב המשברי הנוכחי, ויתמקד יותר בהיבטים אסטרטגיים בחברות ומשמעותם עבורנו, ציבור המשקיעים.

הרעיון העומד מאחורי התאגדותן של חברות עסקיות נובע כמעט תמיד מטעמים כלכליים גרידא. על פי העיקרון הכלכלי הבסיסי של התמחות ביתרון היחסי, חברות צריכות להתמקד בתחומי פעילות שבהם יש להן עדיפות יחסית ברורה על מרבית החברות האחרות במשק. כך, נותרת בכל ענף קבוצה קטנה יחסית של חברות (לעתים רק אחת או שתיים).

במסגרת התחרות הענפית (אם אכן קיימת) נדרשות החברות לבדל עצמן מן המתחרות בדרכים שונות, וכאן נכנסת הבחירה האסטרטגית לפעולה. אילו אפשרויות עומדות בפני החברות בענף? לרוב, תהליך הבידול ייעשה באמצעות שימוש באחד מסוגי האסטרטגיות העסקיות הנפוצים: בידול מוצר, יעילות תפעולית (התמקדות בהוזלת עלויות), חדשנות או התמקדות בפלח שוק ספציפי (נישה).

כמובן שבפועל ניתן ליישם יותר מאסטרטגיה אחת, אולם יש לזכור את העלויות הגבוהות הכרוכות בכך, ואת הסיכון לאיבוד הפוקוס העסקי.

בסופו של דבר, מטרתה של כל חברה שמעוניינת לשמור על קיימות (Sustainability) ממושכת היא להשיג יתרון תחרותי בר-קיימא, שיאפשר לה לעמוד במשימתה למקסם את רווחיה עבור בעלי המניות. במלים אחרות, להגדיל בממוצע את רווחי החברה לאורך זמן.

ליקויים בהתמקדות האסטרטגית, או אף סטייה ממנה והתפזרות לתחומי פעילות בהם אין לחברה יכולת תחרות אמיתית לענף, מובילים לא פעם חברות למגרש הגרוטאות היחיד שבו תמיד נשאר מקום פנוי.

היסטוריה של לקות ראייה

על הסימפטומים לשקיעתה של תעשיית הרכב האמריקאית כתבתי בהרחבה בפוסט "כמה טוב שאין לנו תעשיית רכב". התעלמות היצרניות מתקנות זיהום אוויר וסטגנציה בחדשנות, הובילו לייבוא הולך וגובר של מכוניות קטנות מתוצרת חוץ על חשבון הייצור המקומי. עד לפרוץ משבר האנרגיה בשנות ה-70, עדיין כל מכונית שנייה שנמכרה בעולם הייתה מתוצרת GM. אולם, בעשורים האחרונים אותה הנהגה קצרת ראות והתנוונות תעשייתית הביאו לסיומה של ההגמוניה האמריקאית בשוק "המכוניות המשפחתיות" בארה"ב. בשל כך, נאלצו GM ויצרניות מקומיות אחרות להתמקד בשוק רכבי "פנאי ושטח" - רכבים גדולים כגון מיני-ואנים, טנדרים וג'יפים.

פרט לכך, סבלה תעשיית הרכב האמריקאית מבעיות נוספות הייחודיות רק לה: כוח עבודה מאוגד ויקר, כלי רכב זוללי דלק בעידן של מחירי בנזין גואים (בעיקר בשנים האחרונות, עם התנפחות בועת הנפט ושיאה בקיץ שעבר), עלויות חומרי גלם גדלות, ומעל לכל - תחרות עזה מכיוון רכבי ייבוא זולים, רובם מיפן וקוריאה. בשנים האחרונות רשמו שלוש היצרניות הגדולות - GM, פורד וקרייזלר, הפסדים אדירים בהיקף של מיליארדי דולרים, ולא מפתיעה העובדה ששתיים מהן "הודחו מהמרוץ".

החל מראשית המאה הקודמת, כיכבה ג'נרל מוטורס במשך שנים רבות בפסגת היצרניות העולמית, תוך ניצול יתרונות לגודל בתחום הייצור ובפריסתה הארצית. אולם, בדומה לחלק מחברותיה לענף בארה"ב, לא השכילה החברה לפתח אסטרטגיה שתשמור גם כיום על מעמדה הרם. מצד אחד, הנהיגו היפנים מהפכת איכות במסגרתה אימצו טכנולוגיות מתקדמות שמיצבו את המותגים טויוטה והונדה כמובילי מוצר. מצד שני, היצרניות האירופאיות התמקדו ברכבים קטנים בעלי עלויות מופחתות מהותית ממפלצות פח אמריקאיות דוגמת האמר וביואיק.

בסופו של דבר, ההתמקדות האסטרטגית הלקויה במוצרים שעלות ייצורם יקרה (לא מעט בשל עלויות כוח אדם גבוהות בארה"ב), ואשר לא זכו למיצוב איכותי בהשוואה לרכבים יפניים, הובילה לקריסתה של GM.

בזכות הלאמתה של היצרנית בידי הממשלים האמריקאי והקנדי, ג'נרל מוטורס לא תיעלם לחלוטין מהנוף העסקי, אולם ברור לכל כי GM גרסה 2.0 עתידה להיות יצרנית רכב בעלת משקל והשפעה נמוכים עשרות מונים מאלו שהיו ל-GM המקורית. החברה, כמו יתר תעשיית הרכב בארה"ב, תידרש לעבור שינוי מבני רחב ומהותי, שיכלול התייעלות בתחום כוח האדם, מכירת מותגים וחטיבות לא רווחיות, העברת חלק מהייצור אל מעבר לאוקיינוס והקטנת ההתחייבויות הפנסיוניות. אולי הפעם ישכילו מנהלי GM החדשה להתוות מדיניות אסטרטגית ברורה ומוכוונת להצלחתה.

היום הם פה, בעוד 30 שנה אולי לא

עבור הנהלות של תאגידים, אין ספק שאחד המסרים העיקריים מקריסת ג'נרל מוטורס הוא ששום חברה אינה חסינה - תהיה קטנה או ענקית. לרוב, מיתון כלכלי אינו פוסח על אף סקטור בכלכלה, גם אם במהותו הוא דפנסיבי ומוצריו זוכים לביקוש קשיח יחסית. ההשלכה המיידית של משבר כלכלי היא סיכון גובר לכלל החברות במשק, דבר שקיבל ביטוי מהיר במרווח שבין אג"ח ממשלתיות לקונצרניות מאז פרוץ המשבר.

אולם, לא היינו צריכים לחזות בנפילתה של ג'נרל מוטורס כדי להגיע למסקנה זו. המקרה העצוב של GM מספק מוסר השכל למנהלים בנוגע לחשיבות התוויית אסטרטגיה עסקית מוגדרת, וכמובן אפשרית, לארגון. חשוב להדגיש שלולא המשבר, סביר שג'נרל מוטורס הייתה מצליחה להתקיים עוד מספר שנים, אך באיזשהו שלב הייתה נכנעת. GM אינה קורבן של המשבר הכלכלי הנוכחי, כי אם תוצר של התנהלות עסקית כושלת.

ומה יכולים ללמוד מכך המשקיעים? הלקח הראשון דומה למסר לחברות - לא לקחת כמובן מאליו שתאגידים גדולים שורדים לנצח. ההתרחשויות בעולמנו הן מהירות, ומסוגלות לשנות את מצבן של חברות מקצה לקצה. אם הייתם שואלים בזמנו אמריקאי ממוצע שהתבגר במהלך אמצע המאה הקודמת, וידע למנות את שמות המכוניות כדרך חיים, מהי הסבירות שיבוא יום ואמריקה תיפרד מאחד מסמליה הגדולים - GM - קרוב לוודאי שהוא היה מסיק שאתם מתבדחים על חשבונו. מישהו מסוגל לדמיין מצב בו תאגיד-על דוגמת מיקרוסופט או וול-מארט יגיע למצב דומה? נשמע מטורף, אבל אולי בעוד 20 או 30 שנה תרחיש בדיוני זה עשוי להתממש.

לקח נוסף הוא כמובן חשיבות הפיזור בהשקעות. זה אמנם די משעמם לחזור ולומר כי "אין לשים את כל הביצים בסל אחד" פעם אחר פעם, אך לא ניתן להתווכח עם נכונות המשפט והתוקף שהוא מקבל לעתים תכופות.

הלקח האחרון רלוונטי בעיקר למשקיעים "המתוחכמים" - אותן קרנות גידור ופרייבט אקוויטי שרכשו נתחים שמנים מסדרות האג"ח של ג'נרל מוטורס בשנים האחרונות, מתוך הערכה שגויה שהיא לא תיפול. עבורם הלקח הוא שאג"ח שנסחרות בתשואה לפדיון של עשרות אחוזים, לא סתם נסחרות בתשואת "זבל", והסיכון הגלום בהן בהחלט עשוי להתממש לכדי חדלות פירעון.

סביר מאוד להניח שעד תום המשבר בכלכלה הריאלית, נמשיך לשמוע מדי פעם על חברות שלא שרדו את המשבר. וכך, מגרש הגרוטאות התאגידי ימשיך להתמלא.

hacapitalist@gmail.com