לא כל ההשקעות סחירות
יום שני, 25 במאי, 2009החיסכון הפנסיוני אמור לשמש משענת כלכלית לעת פרישה. אולם, פרט להשקעות במניות ואג"ח, מה אנו יודעים על הנכסים שבהם משקיעה הקופה שלנו? מהם אותם נכסים לא-סחירים בהם משקיעות קופות הגמל וקרנות ההשתלמות, ומהי חשיבות ההשקעה בנכסים אלו במסגרת החיסכון לטווח ארוך?
בשבוע שעבר פורסמו במדורי הכלכלה תשואות קופות הגמל בחודש אפריל. עמיתים ויועצים שמבקשים לקבל מידע פרטני אודות החיסכון הפנסיוני, יכולים למצוא מידע עדכני באתר ייעודי של משרד האוצר בשם "גמל-נט". מעבר לשיעורי התשואה של כל קופת גמל וקרן השתלמות, ניתן גם להשוות באתר בין קופות שונות וביצועיהן בהשוואה למדדי ייחוס. כמו כן, אפשר לבחון את רמות הסיכון על פי מדדים מקובלים.
אחד ממדדי הסיכון הינו "מדד נזילות", שמטרתו לספק לעמיתים מידע בנוגע ליכולת של מנהל הקופה להנזיל את כל נכסיה למזומן. המדד משקלל את סוגי הנכסים המוחזקים, ונותן אינדיקציה לגבי אמינות ותכיפות תמחורם. ככל שהמדד יהיה גבוה יותר, פירוש הדבר שגדלה יכולתו של מנהל הקופה לממש את הנכסים שבהם השקיע בעבור העמיתים. לדוגמה, מדד נזילות שעומד על 80%, משמעותו שניתן להנזיל שיעור דומה של נכסי הקופה באופן מהיר יחסית.
חשוב להדגיש כי השקעות בקופות גמל ובקרנות השתלמות מיועדות לטווח ארוך. מכאן, טבעי שמנהל ההשקעות יבחר להשקיע חלק מהקופה בנכסים בעלי אופק השקעה ארוך יחסית, כגון נדל"ן ונכסים לא סחירים אחרים, על מנת לעמוד ביעדי תשואה גבוהים לחוסכים. בנוסף, יש לציין כי מדי חודש מופקדים בקופות ובקרנות כספים חדשים של עמיתים, ואלו מגדילים את רמת הנזילות ויכולים לשמש גם כנגד משיכות של עמיתים קיימים.
עתה אדון בנכסים לא סחירים, שלרוב מהווים חלק בלתי נפרד מהחיסכון הפנסיוני של כל אחד ואחת מאיתנו:
גיוס חוב במסלול המקוצר
כידוע, איגרות חוב מהוות מרכיב מהותי בחיסכון שלנו, הן בטווח הקצר והן בטווח הארוך. בדרך כלל, ההיכרות שלנו עם אפיקי האג"ח הממשלתי והקונצרני מוגבלת לאלו הנסחרים בבורסה לניירות ערך. אולם, מחוץ לכותלי הבורסה ישנו עולם נוסף ורחב של איגרות חוב, ואלו לרוב מקוטלגות תחת השם "אג"ח לא סחירות".
נניח לדוגמה, כי תאגיד ציבורי מעוניין לגייס סך של 500 מיליון שקל באמצעות חוב. עומדות בפניו שלוש חלופות עיקריות: הלוואה בנקאית, הנפקת אג"ח בבורסה או נטילת אשראי ישירה מגופים מוסדיים. במסגרת האפשרות הראשונה, יידרש התאגיד לאתר בנק בארץ או בחו"ל שיסכים להלוות לו סכום גבוה כל כך, וכמובן בריבית שתהיה אטרקטיבית דיה לשני הצדדים. האפשרות השנייה מחייבת פרסום תשקיף לפני ההצעה לציבור, ולרוב גם קבלת דירוג אשראי מטעם חברת דירוג כדוגמת S&P מעלות או מדרוג - שני תהליכים שעלותם אינה זולה. החלופה האחרונה - הנפקת איגרות לא סחירות למשקיעים מוסדיים, כגון קופות גמל וקרנות פנסיה - אינה מחייבת תשקיף וניתנת לביצוע בהליך מזורז יותר.
עבור הגופים המוסדיים שיהיו מעוניינים במתן האשראי לתאגיד, קיימים מספר יתרונות ברכישת אג"ח לא סחירה על פני אג"ח הנסחרת בבורסה: התנודתיות בהן נמוכה יותר מאחר שהתמחור שלהן אינו על בסיס יומי, וניתן להשיג בהן ריבית גבוהה יותר מאשר באג"ח סחירה בעלת מאפיינים זהים, בשל "פרמיית הסחירות".
סוג נוסף של אשראי בחיסכון הפנסיוני הינו הלוואות לא סחירות. חלק מנכסיהן של קופות הגמל ניתן כהלוואות לגופים עסקיים, למלכ"רים ואף לפרטיים - לעמיתי הקופה בלבד. ההבדל בין אג"ח לא סחירה להלוואה לא סחירה, נעוץ בכמות המלווים ובאפשרות למכור את הנכס לגורם שלישי. כך, בעוד שאג"ח לא סחירה מונפקת לרוב למגוון מלווים, וניתן לסחור ביחידות האג"ח מול משקיעים מוסדיים אחרים, הרי שהלוואה לא סחירה ניטלת ממלווה בודד ואינה ניתנת למכירה מחוץ לקופה.
בתוך הקטגוריה של "אג"ח לא סחירות" ניתן גם למצוא מוצרים מובנים. אותם מוצרים שזכו לביקוש טרם המשבר, חווים כיום היטב את השינוי בחוקי המשחק בעולם הפיננסי החדש, ובראשם המעבר ממוצרים מובְנים למוצרי השקעה מובָנים.
קרנות השקעה נטולות "מנוף"
לפני מספר חודשים הגו במשרד האוצר את רעיון הפעלתן של קרנות מנוף בישראל. מי שעקב אחר הפרסומים והתהליך, ודאי הבחין במאפיינים הייחודיים של אותן קרנות - העתק למודל מוכר מאוד ברחבי העולם המכונה "קרנות השקעה פרטיות" (בלעז - פרייבט אקוויטי, P.E). יחד עם זאת, קיים הבדל בולט ביניהן, והוא טמון בעובדה שבקרנות המנוף נוטלת המדינה חסות ומשקיעה הון שמטרתו בין היתר להוות כרית ביטחון עבור המשקיעים בקרנות המנוף, דבר שאין לו אח ורע בקרנות ההשקעה הפרטיות הרגילות.
ישנם סוגים רבים של התמחויות של קרנות השקעות פרטיות, החל מרכישת חברות לצורך השבחת ערכן ומכירתן, דרך התמקדות במניות ואג"ח של חברות בקשיים כלכליים או במצבים מיוחדים, וכלה במימון עסקאות ממונפות (LBO).
תעשיית קרנות ההשקעה הפרטיות החלה לפעול בשנות ה-60 בארה"ב, ומאז התפשטה למדינות נוספות וכיום היא מונה אלפי קרנות המנהלות השקעות במאות מיליארדי דולרים. בישראל פועלות מספר קרנות השקעות פרטיות מקומיות שמתמחות בכלכלה הישראלית, ובנוסף גם קרנות בינלאומיות שעוסקות ברכישות של גופים גדולים כחלק ממדיניות ההשקעות שלהן.
השם "קרנות הון סיכון" מתקשר לרבים בארץ לתחום ההיי-טק. הדבר אינו מפתיע, שכן אותה פריחה טכנולוגית מדהימה שחווינו במהלך אמצע ושלהי שנות ה-90 מקורה בהשקעות עתק בחברות ומיזמים בתחום ההיי-טק, כאשר ישראל הייתה אחת הנהנות העיקריות. על פי הגדרתה, קרן הון סיכון משקיעה כספים במיזמים אשר הסיכון בהם הוא גבוה, מתוך ציפייה לתשואות גבוהות במקרה של הצלחת חלק מאותם מיזמים. הרעיון מאחורי הקרנות הינו, שבמידה ואפילו פחות ממחצית החברות יצליחו להגיע לשלב בשלות שבו יימכרו לתאגיד או יונפקו בבורסה ("אקזיט"), הן יפצו על החברות שלא ישרדו, ויניבו תשואה גבוהה יחסית לתיק ההשקעות הכולל של הקרן.
קרנות הון סיכון מגייסות כספים ממשקיעים מוסדיים, פרטיים אמידים וחברות, ומנוהלות על ידי מועצת מנהלים, אשר תפקידה לבחון מיזמים ולהשקיע את כספי הקרן. תמורת ההשקעה במיזם מוקצים לקרן מכשירי הון שונים, כגון מניות או אופציות, אשר מעניקים השפעה על הפעילות וההחלטות בחברת הסטארט-אפ.
יש לציין כי השקעה במיזמים עתירי סיכון אינה נחלתן הבלעדית של קרנות הון סיכון, ובפועל ניתן למצוא תאגידים, אנשים אמידים (המכונים "אנג'לים"), ואף קופות גמל אשר משקיעות ישירות במיזמים, ולא רק בעקיפין באמצעות הקרנות.
נדגיש, כי אורך חייה של קרן השקעה פרטית הוא מוגבל על פי רוב בין חמש עד שבע שנים. בתקופה זו נדרשים מנהלי הקרן להשקיע את כספי המשקיעים, ובסופה לממש את החזקותיה באמצעות מכירות נכסי הקרן לישות אחרת (תאגיד או קרן השקעות), או הנפקה בבורסה (IPO).
חשיבות ההשקעה בנכסים לא סחירים במסגרת החיסכון הפנסיוני
נשאלת השאלה, מדוע להשקיע את כספי החיסכון הפנסיוני בנכסים לא סחירים? יש לכך תשובה אקדמית בסיסית - ככל שמשקיעים במגוון רחב יותר של נכסים בלתי מתואמים בעלי תוחלת תשואה חיובית, קטן הסיכון בתיק ההשקעות. יש לשים לב שמדובר בפיזור הסיכון, ולא בהכרח בהגדלת פוטנציאל התשואה - זו כבר תלויה ביכולת מנהל ההשקעות לאתר השקעות שיניבו תשואות עודפות ביחס לרמת הסיכון בהן.
יתרונן של השקעות לא סחירות הינו בהרחבת עולם אפשרויות ההשקעה, כאשר בדרך זו ניתן להגיע לנכסים שאין באפשרות המשקיע להיחשף אליהם במכשירי השקעה סחירים. לפיכך, תיק השקעות אשר מכיל מרכיבים אלו זוכה לפיזור רחב יותר בהיבט גיאוגרפי, מגזרי פעילות ושלבי בשלות של חברות.
יש לציין, כי בשונה מניירות ערך סחירים כגון מניות ואג"ח, באפיקי הנכסים הלא סחירים מדובר בשוק של שחקנים גדולים בלבד, הן בנגישות להשקעות והן ביכולת המיקוח על תנאי ההשקעה.
לסיכום, באופן טבעי אנו מעוניינים שחסכונותינו יהיו נזילים ככל הניתן, לכל צורך שיעלה, אולם מנגד עלינו להפנים כי החיסכון בקופות הגמל הינו השקעה לטווח ארוך מאוד (עד לגיל פרישה ולעתים אף אחריו). לכן, כאשר מעוניינים לשפר את מאפייני התיק מבחינת פיזור ההשקעות והסיכונים, ומבלי לפגוע בפוטנציאל התשואה, הרי שחשיפה לנכסים לא סחירים בהחלט יכולה להוות מרכיב מתבקש.
האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.
משכנתא הינה הלוואה לרכישת דירה או נכס מקרקעין אחר, הניתנת לפירעון במשך תקופה ארוכה של עד 30 שנה. ייחודה של המשכנתא בהשוואה להלוואות רגילות לאנשים פרטיים נובעת מהעובדה שהיא 
התוצאות מדברות בעד עצמן - התשואה עבור דירה בגבעתיים היא נמוכה משמעותית מדירה בנתניה. הסיבות הן די ברורות, גבעתיים נחשבת לאזור מבוקש יותר מנתניה והרבה יותר קל למצוא שוכרים עבור דירה בגבעתיים. פיצלתי בכוונה את התוצאות של גבעתיים ורמת גן על מנת להראות שגבעתיים גם עדיפה על פני רמת גן, אולם בפער קטן יותר. לא יהיה זה ניחוש פרוע לומר שסביר שדירה בת"א תגלם שיעור תשואה נמוך יותר, ודירה בבאר שבע או ערד תהיה בעלת תשואה גבוהה יותר.
לפיכך, במקרים רבים ניתן לנמק העדפת רכישת דירה על פני שכירות באמצעות היבטים פסיכולוגיים. כלומר, אנשים מעדיפים את תחושת הביטחון שמעניקה דירה בבעלותם, וזאת על אף שהם יודעים ששכירת דירה הייתה עולה להם פחות. ואכן, בישראל, כ-70% ממשקי הבית מחזיקים לפחות דירה אחת בבעלותם. מדובר באחד משיעורי הבעלות הגבוהים בעלות, בפער די משמעותי לנהוג במדינות מערביות אחרות. לטעמי, שני ההסברים העיקריים לנתון זה הם תפיסת המדינה כבית ליהודים, והאופי הסולידי יחסית של החוסך הישראלי.
לא ניתן להתעלם מהעובדה כי בעשור האחרון התפתח שוק האג"ח הקונצרניות בישראל באופן משמעותי. עד לפני כעשור כלל שוק האג"ח המקומי בעיקר איגרות חוב ממשלתיות, אך בין השנים 2005-2007 השתנתה המגמה, כאשר היקף גיוסי החוב בשוק הקונצרני עלה על זה של אג"ח מדינה. איגרת חוב קונצרנית היא למעשה הלוואה המאפשרת לחברות במשק לגייס כספים מהציבור, בתמורה להתחייבות על תשלום ריבית במועדים קבועים ועל החזרת הקרן במועד הפדיון של האיגרת. השקעה באיגרות חוב קונצרניות מאפשרת השגת תשואה עודפת על פני אג"ח ממשלתיות, אך כמובן טומנת בחובה סיכון בשל האפשרות לחדלות פירעון של החברה המנפיקה. בנוסף לסיכון האשראי, איגרות החוב הקונצרניות מאופיינות בתנודתיות גבוהה וסיכוני נזילות וסחירות, שבהם עסקנו בהרחבה בכתבה בשבוע שעבר.