הקפיטליסט

יניב קוניס

האם חלמתם פעם להחליף את ביל גייטס? אולי זה נראה לכם חסר סיכוי אבל להיות שותף שלו זה דווקא לא כל כך קשה. לפני שאסביר את כוונתי אפתח בסיפור אישי; בקיץ לפני בר המצווה שלי טסתי לראשונה בחיי לארה"ב. דוד שלי התגורר בפלורידה ולכן מרבית שהייתי הייתה שם. אחת האטרקציות המלהיבות שם, במיוחד עבור ילדים, היא כמובן דיסנילנד. באחד הימים ביקרתי בפארק השעשועים והרושם הראשוני שהותיר עלי הביקור היה תחושת הלם מכמות האנשים העצומה (וגם מהסדר המופתי בכניסה…). בנסיעה חזרה לבית דודי חשבתי לעצמי "הלוואי והיו לי רק 1% מדיסני". כבר אז היו כנראה רמזים לעיסוק העתידי שלי…

סיפורי האישי מביא אותי להסבר הפשוט והטוב ביותר שקראתי אי פעם לגבי מניות ומשמעותן. לפני מספר שנים הגיע לידי ספר קטן מימדים בשם "The little book that beat the market". הספר, שנכתב ע"י ג'ואל גרינבלט, פותח בשיחה מדומה בין המחבר לבנו שבה הוא מסביר מה זו מניה וכיצד נקבע שוויה;

תכירו את ג'ייסון בן ה-7 שלומד יחד עם בנו בביה"ס היסודי. ג'ייסון הקטן הוא יזם עסקי הפועל באופן הבא: בכל יום הוא רוכש כמה חפיסות מסטיקים במחיר של 25 סנט לחפיסה. בכל חפיסה ישנם חמישה מסטיקים אותם מוכר ג'ייסון במחיר של 25 סנט עבור כל מסטיק. כלומר, הוא מרוויח 1 דולר שלם עבור כל חפיסה שהוא מוכר. המכירות היומיות של ג'ייסון עומדות על 4 חפיסות בממוצע. בהנחה ששבוע לימודים מונה חמישה ימים, בשנה יש 36 שבועות ביה"ס, ונותרו להם עוד חמש שנות לימוד בביה"ס, ג'ייסון צפוי להרוויח כ-3,600 דולר עד סיום הלימודים! לא רע בשביל מישהו בגילו…

כעת נשאל הבן כמה יהיה מוכן לשלם על מנת להיות שותף של ג'ייסון - לרכוש 50% מהעסק בבעלותו? תשובתו תיוודע רק לקוראי הספר. עתה אבקש מכם לשאול את עצמכם מה המחיר שהייתם מוכנים לשלם עבור העסק של ג'ייסון.

כסף מזומן שווה יותר מכסף בעתיד

אני משוכנע שאתקשה למצוא מישהו שיהיה מוכן לשלם 3,600 דולר עבור העסק. ובצדק. באופן עקרוני, מי שירכוש את החברה (אני מעדיף לכנות את העסק בצורה יותר פורמלית) של ג'ייסון, צפוי ליהנות מתזרים מזומנים של כ-3,600 דולר במהלך 5 השנים הבאות. הדגש העיקרי הוא על "צפוי" - בדרך יכולים לקרות ארועים רבים שישנו את הסכום שיתקבל בפועל. בכל מקרה, גם אם ניתן היה לחזות באופן מדויק כי החברה תרוויח 3,600 דולר במהלך חמש השנים הבאות, אין שום סיבה שנשלם על כך 3,600 דולר כיום. אחד הכללים הבסיסיים בכלכלה הוא שסכום כסף היום שווה יותר מסכום כסף זהה בעתיד. כלל זה מתבסס על ההנחה ששערי ריבית הם חיובים תמיד, כלומר, אף אחד לא ילווה לכם כסף ובתמורה יבקש לקבל בעתיד פחות ממה שנתן. מכאן ניתן להניח ששווי "חברת ג'ייסון" נמוך מ-3,600 דולר.

כעת, פרט לכך שאנו לא מוכנים לשלם 3,600 דולר או יותר עבור רכישת העסק של ג'ייסון, אין לנו שום הערכה לשווי החברה. מה עושים עכשיו? נניח שאכן התחזית האמורה תתממש: ג'ייסון ימכור 20 חבילות מסטיקים בשבוע במשך כל חמשת השנים הבאות - כל שנה הוא ירוויח  720 דולר (20 דולר לחבילה כפול 36 שבועות לימודים). על מנת לדעת את שווי החברה היום יש לבצע פעולת חישוב המכונה "היוון תזרים מזומנים" (DCF). הרעיון הוא לקחת את כל המזומנים שיתקבלו בעתיד ולחשב את שווים כיום. במחיר זה יהיה ג'ייסון מוכן למכור את החברה היום תמורת ויתור על רווחיה העתידיים. כדי לבצע את החישוב אנו נדרשים לדעת את שער הריבית שישקף את הסיכון של החברה. לשם הפשטות, נניח שאין שום סיכון וכל המזומנים יתקבלו בוודאות. במצב זה ניתן להשתמש בשיעור הריבית במשק לתקופה של חמש שנים. תחת הנחה שריבית זו עומדת כיום על 5% ניתן לגזור ששווי החברה כיום עומד בקירוב על 3,120 דולר.

אופן החישוב פחות חשוב, חשובה יותר המסקנה שתשלום מיידי של 3,120 דולר תעניק לרוכש החברה 3,600 דולר במהלך חמשת השנים הבאות. אבל מדוע שמישהו ישלם 3,120 דולר על חברה עבור הזכות לקבל 3,600 דולר במקום להיכנס לסניף הבנק שלו, להפקיד את אותו סכום (3,120 דולר), ולקבל את אותם 3,600 דולר בעוד 5 שנים???

או.קיי, עכשיו הגענו לנקודה המרכזית - ההנחה שאין שום סיכון ושכל המזומנים יתקבלו בוודאות לא עומדת בשום מבחן מציאות! כלל בסיסי נוסף בכלכלה הוא חוסר וודאות. כלומר, לא ניתן לדעת מראש בוודאות מוחלטת כמה כסף נקבל בעתיד אם נעשה פעולה היום. תמיד יכול לקרות ארוע שישנה את המצב; לדוגמא, בעסק של ג'ייסון יכולים להתרחש מספר ארועים שיגדילו את שווי החברה: הביקוש של ילדים למסטיקים יגבר וכך גם מכירותיו, ייתכן שיהיו ילדים שיבקשו לעזור לו למכור מסטיקים ובתמורה ישלמו לו חלק מרווחיהם, ואף אולי בעוד 5 שנים, לכשיסיים את ביה"ס היסודי יבוא תלמיד צעיר ויחליט להמשיך את העסק, וכך ג'ייסון יוכל להמשיך ליהנות מרווחים למרות שהוא כבר "פרש" מעסקים… כל אחד מארועים אלו יגדיל את זרם המזומנים של החברה ולכן גם שוויה יגדל.

מאידך, ניתן למנות לא מעט ארועים שיקטינו את השווי של החברה: הפופולריות של מסטיקים תגרום לילדים נוספים להקים עסק דומה ואז העסק של ג'ייסון יהיה חשוף לתחרות שתשחק את מכירותיו ואת רווחיו, או ייתכן שיגלו שמסטיקים לא בריאים לשיניים ואז פחות ופחות ילדים ירכשו מסטיקים.

ההסתברות של ארועים שיגדילו או יקטינו את שווי החברה מתבטאת בראש ובראשונה בשער הריבית להיוון. המשמעות של קיום גורמי הסיכון גורמת לכך ששער הריבית חייב להיות גבוה משיעור הריבית הממשלתית לתקופת ההשקעה. הפער יתבסס כמובן על גובה הסיכון של הפירמה וזו משימה לא פשוטה למצוא זאת. לא ניכנס לחישוב מכיוון שמדובר במשהו ממש מסובך, ונניח לשם הפשטות שהריבית המשקפת את סיכון החברה היא 10%. אם נחשב כעת את שווי החברה נגלה שהיא שווה פחות מאותם 3,120 דולר שמצאנו קודם - בסביבות 2,730 דולר.

החישוב שביצעתי

אז מה הקשר בין חברה למניה?

למי שהתקשה להבין את ההסבר עד כה - לא נורא - חישוב שווי "אמיתי" של חברה הוא לטעמי המשימה הקשה ביותר בתחום הפיננסי, ותלוי בהרבה גורמים שכמעט בלתי אפשרי לחזות אותם. הבנת הקשר בין חברות למניות שלהן היא חשובה מאוד; חברה היא ישות משפטית מוגבלת באחריותה שמטרתה המוצהרת לעשות כמה שיותר כסף עבור בעליה. אותם בעלים מחזיקים במניות שאותם הנפיקה החברה. אם לדוגמא חברה הנפיקה 100 מניות אז החזקת מניה אחת משמעותה בעלות ב-1% מהחברה. בעלי המניות הם שותפים בחברה - הם זכאים ליהנות מרווחיה העתידיים, ובנוסף, להשתתף באסיפות החברה ולהצביע על החלטות.

מחיר מניה שווה לשווי החברה (אותו נתון שקשה מאוד לדעת) לחלק במספר המניות שלה. אם נחזור רגע לג'ייסון, ונניח שיש 100 מניות בחברה שלו; תחת ההנחה ששווי החברה עומד על 2,730 דולר - כל מניה שווה 27.3 דולר. אם מישהו יבקש ממנו לקנות ממנו מניה בודדת הוא ידרש לשלם מחיר של 27.3 דולר. רכישה זו תקנה לרכוש את הזכות ליהנות מאחוז אחד מרווחיו העתידיים של ג'ייסון.

שטר מניה של דיסני

כיצד ניתן להשתמש במידע האמור בחיים האמיתיים? ראשית כל, זיכרו שכאשר אתם רוכשים מניה, אתם משלמים על חלק יחסי מרווחיה העתידיים של החברה. על מנת שההשקעה תוכח ככדאית עליכם לשלם פחות מ"שוויה האמיתי". זוהי בהחלט משימה לא פשוטה מאחר ומציאת ה"שווי האמיתי" במציאות היא קשה עד בלתי אפשרית. הסיכון הטמון בהערכת שווי שגויה, או במילים אחרות קניית מניה במחיר גבוה מדי, הוא הפסד כספי גבוה, ומי שעוקב אחר המתרחש במחירי המניות בבורסה מבין עד כמה סיכון זה גדול.

תהליך ההשקעה אינו מסתכם רק ברכישת מניה. הוא מחייב גם מעקב שוטף אחר ההתפתחויות הנוגעות לעתיד החברה: התפתחויות חיוביות אמורות להגדיל את שווי החברה ולגרום לעלייה במחיר המניה. מהצד השני, חדשות שליליות יגרמו לירידה במחיר המניה.

אז במידה ואתם מעוניינים להיות שותפים בדיסני, מיקרוסופט או כל חברה אחרת, כל מה שנדרש מכם זה לפתוח את הארנק ולשלם עבור מספר מניות, וזהו - הינכם שותפים בחברה!

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

מדד המחירים לצרכן מהווה אחד הנתונים החשובים ביותר בכלכלה, ומרכז סביבו תשומת לב רבה בקרב כלכלנים ואנליסטים. מה למעשה מודד המדד, כיצד מחשבים אותו ומה חשיבותו לצרכן הישראלי ולמשקיעים בשוק ההון?

ביום חמישי האחרון פורסם כי מדד המחירים לצרכן ירד בשיעור של 0.1% בסיכומו של חודש דצמבר 2008. נתון שלילי זה מצטרף לשינוי השלילי בנובמבר (0.6%-), ומעלה את השאלה לאן מועדות פניו של המדד בעתיד, ומה תהיה ההשלכה על הכלכלה המקומית.

מדד המחירים לצרכן הינו אחד האינדיקטורים המובילים והמוכרים ביותר בישראל, ומושך עיניים רבות העוקבות בעיון אחר השינויים בו. מדי חודש מפרסמת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, הגוף האמון על איסוף וניתוח של מידע סטטיסטי אודות מדינת ישראל, את השינוי במדד בחודש הקודם. הנתון, שמפורסם בשעה 18:30 ביום ה-15 בחודש, מרכז סביבו עניין רב גם בתקשורת, בשל חשיבותו.

קצת היסטוריה. מקורו של מדד המחירים לצרכן בישראל עוד בימי תקופת המנדט הבריטי, כשבשנת 1922 החל להימדד בארץ ישראל "סל" ששיקף את תצרוכתן של המשפחות העירוניות בארץ, שכונה מדד המחירים לצרכן. במהלך הזמן התפתחה ולוטשה שיטת חישוב המדד, והשימוש בו התרחב מעבר לתחום מדידת האינפלציה גם לתחום יחסי העבודה, הצמדה של התחייבויות כספיות ומיסוי.

מטרתו של מדד המחירים לצרכן היא למדוד את השתנות המחירים של סל קבוע של מוצרים ושירותים, הנצרכים על ידי משק בית ישראלי ממוצע. עלייה במדד משמעותה התייקרות ממוצעת בעלות הצריכה שלנו, או לחילופין עלות זהה לרכישת סל נחות יותר מבעבר. מדד המחירים משמש גם אומדן לרמת האינפלציה במשק, שמשמעה שחיקת כוח הקנייה המקומי.

אינפלציה היא תהליך שבו רמת המחירים הכללית במשק עולה בהתמדה במשך תקופה ממושכת. חשוב להדגיש עם זאת, כי עליית מחירים חד פעמית אינה מקור לאינפלציה, אלא רק כאשר מדובר בעליית מחירים פרמננטית לאורך זמן.

מי ומה במדד

הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה פונה ל-500 משקי בית בכל חודש, אשר מהווים מדגם מייצג של כלל משקי הבית בישראל. נבחרי הסקר מחויבים לתעד את כל פרטי ההוצאות שלהם במשך שבועיים, ולאחר מכן נערך עמם ראיון לבירור אופי הרכישות ולאיתור הוצאות שאינן יומיומיות. כך, מאפשר הסקר ללמ"ס לבנות את הרכב ההוצאות של משק בית ממוצע בישראל.

במקביל, פונה הלמ"ס ל-2,500 עסקים, ושולפת מהם את המחירים של המוצרים בתוך סל התצרוכת. צירוף נתונים אלו, יחד עם הוצאות משקי הבית, יוצרים את מדד המחירים לצרכן. הואיל והרגלי הצריכה שלנו משתנים עם הזמן, הלמ"ס בונה כל שנתיים סל חדש על מנת לשקף את השינויים הללו.

חשוב לציין כי ישנן מספר בעיות בחישוב המדד. ראשית, בשאלה האם סלי המוצרים והשירותים אכן משקפים כראוי את דפוסי הצריכה של משק בית ישראלי ממוצע. בנוסף, קיימת בעייתיות באופן הטיפול במוצרים ושירותים חדשים, וגם בנוגע לשינויים באיכות המוצרים. ונקודה אחרונה - סטטיסטיקה היא תמיד יפה בתיאוריה, אך במציאות מתקיימים פערים לא מבוטלים. בכל אופן, בלמ"ס מודעים לבעיות ומשתמשים בכלים שונים על מנת למזער את הטיית החישוב של המדד.

נכון לעכשיו עומד המדד הנוכחי על 106.4 נקודות, כאשר רמת הבסיס שלו בינואר 2006 הייתה 100. מאחר שמטרת המדד היא למדוד את השינוי ברמת המחירים, אין חשיבות לערכו המוחלט אלא לשינוי היחסי בערך זה.

אילו מוצרים ושירותים מרכיבים את המדד? בינואר 2007 עודכנו המשקלות בפעם האחרונה, וכיום שני הסעיפים העיקריים במדד, המהווים כל אחד כ-21% ממנו, הם "תחבורה ותקשורת" וסעיף הדיור. הראשון מורכב בעיקר מהוצאות תחבורה, דוגמת אחזקת רכב, הוצאות על נסיעות לחו"ל ושימוש בתחבורה ציבורית, ובנוסף הוצאות בגין שירותי טלפון, המהווים את חלק הארי בתקשורת. סעיף הדיור בוחן את עלות שכירת דירה ממוצעת בישראל, ומהווה כאמור חמישית מהמדד.

סעיפים בולטים עיקריים הינם סעיפי המזון, המחולקים לשניים: מזון ללא פירות וירקות (13.7%), וסעיף הכולל אותם בלבד ומשקלו 3.3%. הסיבה לכך היא עונתיות - מחירי פירות וירקות משתנים בתדירות גבוהה בשל שינויים בעונות השנה, ותלויים בתנאי האקלים. בנוסף, ניתן למנות בין סעיפי המדד את נושא החינוך, התרבות והבידור, המהווה כ-13%. סעיף זה כולל תשלומים עבור גני ילדים, בתי ספר ולימודים אקדמיים, הוצאות עבור טיולים ושירותי טלוויזיה ואינטרנט, וכן רכישת עיתונים וספרי קריאה.

שוק ההון עוקב בעניין

עבור מרבית הפעילים בשוק ההון הישראלי, מדד המחירים לצרכן הוא משני בחשיבותו רק לשיעור ריבית בנק ישראל. הסיבה היא שנתון זה משפיע משמעותית על שוק איגרות החוב הממשלתיות - השחר והגליל, ועל האג"ח הקונצרני. כידוע, איגרות מסוג שחר משלמות ריבית קבועה ואינן צמודות למדד המחירים, ומנגד איגרות מסוג גליל משלמות גם כן ריבית קבועה, אך הן צמודות למדד. מאחר ששתי האיגרות מונפקות על ידי מנפיק זהה (מדינת ישראל), הפער בתשואה בין שחר וגליל בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) דומה, נובע רק בשל הציפיות לאינפלציה בתקופה שעד לפירעון האיגרות.

ציפיות האינפלציה יכולות להיות חיוביות, או במצבים מסוימים כמו שראינו בתקופה האחרונה - שליליות, כלומר השוק צופה מדדים שליליים במהלך התקופה הקרובה. לציפיות יש משמעות מכרעת משתי סיבות עיקריות: ראשית, לציפיות יש נטייה להגשים את עצמן. כלומר, אם מספר רב של אנשים מאמינים בתרחיש מסוים, הם יפעלו לכיוון אותו תרחיש, ולכן יש סבירות גבוהה יותר שיתקיים משהייתה במצב המוצא. לדוגמה, אם הציבור צופה ירידת מחירים בשוק הדיור, כנראה שהוא ישהה החלטות רכישת דירה עד לצניחת מחירה. כך יזין התהליך את עצמו, ויוביל בסופו של דבר לירידת מחירים. ההשפעה השנייה של ציפיות האינפלציה על המשקיע היא האפשרות להרוויח מההשקעה באג"ח.

כיום, ציפיות האינפלציה לשנתיים הנגזרות משוק ההון עומדות על שיעור מזערי שנע סביב האפס. במילים אחרות, שוק ההון צופה שיעור אינפלציה בגובה 0% במהלך כל שנה מהשנתיים הבאות. במידה שמשקיע מעריך כי שיעור זה לא יתקיים בפועל, אם מעלה ואם מטה - יש לו האפשרות להשקיע לפי ציפייתו, ואם זו אכן תתממש בפועל - הוא עשוי לגרוף רווח, או כמובן להפסיד במידה שטעה.

למדד המחירים לצרכן יש מספר השפעות נוספות על שוק ההון: בנק ישראל עוקב אחר שינויים במדד ומגיב בהתאם; מדדים חיוביים מאלצים לעתים את נגיד הבנק, פישר, להעלות את הריבית, על מנת לדכא את הביקושים ולייצב את רמת המחירים במשק; המדד משפיע גם על חברות ישראליות, באופן שבו שינוי שלילי במדד מעיד כי קיימת ירידה במחירים שחברות גובות עבור מוצריהן ושירותיהן. כמובן שתהיה לכך השפעה שלילית על הדו"חות הכספיים של החברות. כמו כן, חברות רבות הנפיקו בבורסה אג"ח צמודות למדד, ולכן עלייה במדד מחייבת אותן לשלם יותר עבור החוב שנטלו. מהעבר השני, ירידה במדד מקטינה את תשלומיהן למחזיקי האיגרות.

אינפלציה זה שלילי?

בעשור האחרון התנהג מדד המחירים לצרכן בישראל באופן דומה יותר למשק מערבי מפותח, ורחוק מאוד מהספירלה האינפלציוניות שפקדה את ישראל במהלך שנות ה-80. אז, סבל המשק הישראלי מהיפר-אינפלציה - תופעה לא רצויה של סחרור מחירים ואינפלציה גואה בשיעור של יותר מ-20% בחודש -כאשר ב-1984 הגיעה האינפלציה לשיא של 445%. האינפלציה נבלמה בסופו של דבר בעקבות תוכנית הייצוב הכלכלית של 1985, וירדה לשיעור של 20% בשנה, אשר התמתן אף לרמה של כ-10% בשנה במהלך שנות ה-90. מאז 1999, האינפלציה בישראל שומרת על רמות של כ-2% בממוצע בשנה, המקובלות במדינות המתועשות.

בשנה האחרונה אמנם היינו עדים לעליית מדרגה קלה בשיעור האינפלציה, שהאמירה לקצב שנתי של כמעט 5%, אך כעת התמונה השתנתה בעקבות המשבר העולמי.

כיצד ייראה מדד המחירים לצרכן בשנת 2009? אמנם לא ניתן לדעת בוודאות, אך בכל זאת זהו נתון שנגזר מהפעילות הכלכלית במשק, וניתן להרכיב מודלים שינסו לחזות בקירוב לא רע את השינויים הצפויים. בגופים הפיננסיים עוקבים אחר סל המוצרים שמרכיבים את המדד, ובנוסף מלווים מקרוב את השינויים הכלכליים במשק המקומי. לפי שעה, תחזית קונצנזוס הכלכלנים מורה על צפי למספר מדדים שליליים במהלך התקופה הקרובה, ובסך הכל ההערכה היא כי במהלך 2009 נחזה בקצב אינפלציה שנתי שלילי. הערכה זו מבוססת על המשך החולשה בכלכלה המקומית, שתחלחל כמובן גם למחירי המוצרים והשירותים שאנו צורכים. ניתן להתנחם בעובדה שיש לפחות צד אופטימי בהערכה הפסימית שלנו על כלכלת ישראל - בממוצע, המחירים בארץ עומדים לרדת.

hacapitalist@gmail.com

יניב קוניס

לעתים קרובות, תשואת המשקיעים בשוקי ההון תלויה יותר במאפיינים התנהגותיים מאשר בהתנהגות השווקים. מחקרים מצאו כי אנשים שונאים באופן עקבי הפסדים, אך לא בהכרח אי ודאות, וכי "שנאת ההפסד" מובילה לכך שמרביתם לא מצליחים להתמיד וליהנות בהמשך מעליות. איך בכל זאת ניתן להתמיד בהשקעות גם בתקופות משבר?

השנה שעברה השאירה אחריה שובל של משקיעים שהעדיפו לוותר על השקעותיהם במניות, באיגרות חוב של תאגידים ובמכשירים פיננסיים בעלי סיכון, לטובת השקעה סולידית בפקדונות, קרנות כספיות ואיגרות חוב ממשלתיות. תופעה זו, המכונה Flight to Safety (בריחה לאיכות), נפוצה בשעות סערה בשווקים הפיננסיים. גם בקרב המשקיעים המוכרים והקשוחים ביותר היו לא מעט ש"נשברו" בדרך, ומימשו בהפסד ניכר את החזקותיהם בניירות ערך, תוך התעלמות מוחלטת מאסטרטגיית ההשקעה המקורית שגיבשו לעצמם.

אחת הבעיות המרכזיות בעולם ההשקעות מקורה בפער בין התפיסה שלנו של רווח או הפסד, לבין יכולתנו להתמודד עם ההפסדים בפועל. במהלך העשורים האחרונים אנו עדים ליותר ויותר מחקרים הבוחנים את השאלה: האם השווקים, והמשקיעים בהם, פועלים באופן רציונאלי. מרביתם מתמקדים כמובן בבחירות אי-רציונאליות שביצעו משקיעים, וההנחה היא כי תמיד תיבחר החלופה הטובה ביותר מבין כל האלטרנטיבות האפשריות. כלומר, מקבל החלטות רציונאלי יקבל בחירה אופטימלית תחת מגבלת האפשרויות שלו ולפי העדפותיו האישיות.

הבעיה היא, שבפועל לא ניתן לבצע את כל החישובים המתמטיים הדרושים על מנת לבחור את האופציה הטובה ביותר מתוך כלל האפשרויות. ניתן להניח שגם אילו משקיעים היו יכולים לבצע חישובים אלה, לא היה להם די זמן לכך, ובנוסף העלות של מציאת האפשרות האופטימלית יקרה יותר מהתועלת בבחירה בה.

הכלכלה הקלאסית אינה מסוגלת להסביר את כל כשלי השוק, שכן היא יוצאת מהנחה שהחוסכים הם רציונאליים - וכבר הוכח בעבר כי הנחה זו אינה מתקיימת במקרים רבים. לעומת זאת, הכלכלה ההתנהגותית מניחה שמשקיעים אינם פועלים באופן רציונאלי לחלוטין, ונוטים לבצע פעולות מסוימות בשל הטיות פסיכולוגיות.

לא מפחדים להשקיע, כמו ששונאים להפסיד

בשנת 1991 הציגו החוקרים כהנמן, קנטש ותיילר, במאמרם: "The endowment effect, loss aversion and status quo bias", תכונה בשם "שנאת הפסד". תכונה זו מבטאת את האינטואיציה שלפיה מידת הרתיעה מאובדן 1,000 דולר גדולה ממידת המשיכה לרווח של אותם 1,000 דולר.

שנאת ההפסד מסבירה את הרתיעה של אנשים מהימור על הטלת מטבע הוגן תמורת סכומים שווים: המשיכה שברווח האפשרי אין בה כדי לפצות על הרתיעה מן ההפסד האפשרי. במחקר נמצא שהיחס לגבי רווחים והפסדים כספיים קטנים או בינוניים הוא בערך 2:1, ואף נוטה ליחס גדול יותר לעתים של פי 2.5.

השאלה שתוצג במטרה להראות נטייה זו, תהיה: "האם תהיה מוכן להשתתף בהטלת מטבע, שבמקרה זכייה תרוויח 100 שקל, אך אם תפסיד תשלם 100?". אין הרבה נשאלים שיסכימו להימור זה, וגם אם נגדיל את סכום הרווח ל-200 שקל, עדיין מספר לא מבוטל של אנשים יסרבו להשתתף. שנאת הסיכון מתייחסת לחוסר הסימטריה בהשפעה על החלטה, שיש לרווח לעומת הפסד שווה גודל. המחקר המדובר גילה כי אנשים שונאים באופן עקבי הפסדים, ולא בהכרח מצבים של אי ודאות.

הכי חשוב תמיד - להתמיד

מחקרים שבחנו את כדאיות ההשקעה במניות לעומת השקעה באיגרות חוב, מצאו כי ככל שמשך ההשקעה היה ארוך יותר, כך ההסתברות לתשואה עודפת במניות הייתה גבוהה יותר. לא ניתן להתעלם מהעובדה כי בהשקעה לתקופה של 20 שנה, קיימת סבירות של לא פחות מ-99% לרווח גבוה יותר במניות מאשר בהשקעה באג"ח.

מנגד, מחקרים מראים כי בעוד התשואה השנתית הממוצעת של מדד S&P 500 עמדה על 12% (1986-2005), משקיעים פרטיים בארה"ב השיגו תשואה שנתית נחותה של 4% בלבד. השאלה המתבקשת היא כיצד ייתכן הדבר?

והתשובה לשאלה ברורה ופשוטה: שנאת ההפסד אשמה בהפסדים! משקיעים רבים לא הצליחו להתמיד בהשקעתם לאחר ספיגת הפסדים.

בשוק ההון שוררת אווירה תמידית של אי ודאות, בזכותה נוצרות הזדמנויות השקעה שבאמצעותן ניתן להשיג רווחים מעל הריבית חסרת הסיכון, אך זאת רק תוך נקיטת המשמעת הדרושה. ההטיות ההתנהגותיות, ובראשן "שנאת ההפסד", מובילות לכך שמרבית המשקיעים אינם מסוגלים לספוג הפסדים לאורך זמן, ולכן לא מצליחים להתמיד וליהנות גם מהעליות.

הפנמת עובדה זו יכולה להועיל בבחירת אסטרטגיית ההשקעות הרלוונטית למשקיע: דווקא משקיע שיבחר להשקיע באופן סולידי וימזער את הפסדיו בתיק ההשקעות, יוכל להגדיל את משך ההשקעה בשוק, וכתוצאה מכך להעלות את סיכוייו להרוויח. כמו כן, משקיעים הנוטים להקצות מרכיב מהותי מתיק ההשקעות שלהם לאפיקים תנודתיים בעלי סיכון גבוה, כדוגמת מניות, מט"ח, סחורות ואג"ח קונצרני, מוכרחים להבין מראש את הפגיעה האפשרית בעושר האישי שלהם במקרים קיצוניים, ולשאול את עצמם האם יוכלו להתמיד בהשקעתם חרף הפסדים ניכרים.

כאמור, ה"כאב" הנגרם כתוצאה מהפסד כספי, גבוה משמעותית מתחושת הסיפוק במקרה של רווח. העובדה כי מחיקת ערך בשיעור של 50% בתיק ההשקעות שלנו, אינה משתווה לעליית ערך של 50%, מחייבת התייחסות בעת בניית התיק וגם במשך תקופת ההשקעה.

סולידי לטווח ארוך, או "נועז" לטווח קצר?

מצבו של משקיע שערך השקעותיו צנח בחצי, הינו בכי רע. התשואה הנדרשת להחזרת הקרן עומדת כמובן על 100%, כלומר תיק ההשקעות שלו חייב להכפיל את ערכו על מנת לחזור למצבו התחילי ערב הצניחה. הבעיה היא שתחת שתי ההנחות לתשואה שנתית ממוצעת, יקח לכל הפחות תשע שנים להחזרת הכסף במקרה של תשואה שנתית בגובה 8%, ולא פחות מ-17 שנים ושמונה חודשים על מנת לשוב אל המצב המקורי בלבד.

הבעיה המרכזית היא שכנראה המשקיע שהפסיד 50% מכספו יחליט להתבצר בהשקעות סולידיות, ובצדק מבחינתו, אך בכך הוא מונע מעצמו את האפשרות להחזיר את ההפסדיו. לעומתו, המשקיע הסולידי יוכל להתמיד בהשקעה לאורך זמן, ולהשיב תוך פרק זמן סביר את הפסדיו.

מכאן, המסקנה המתבקשת היא כי זה נורמלי לחלוטין שמשקיע יעיד על עצמו: "אני סולידי גאה!". השקעות חייבות להיעשות במידה המאפשרת שקט נפשי מרבי, ותוך מתן דגש גם להיבטים התנהגותיים. לפיכך, על כל משקיע בשוק ההון לסגל לעצמו דפוס התנהגות התואם את צרכיו ויכולתו לספוג הפסדים בתיק ההשקעות. המפתחות העיקריים לכך הינם, בראש ובראשונה, קביעת תקופת ההשקעה הרצויה והקצאת סכום מתאים לכך. לאחר מכן, גיבוש מדיניות השקעות המתאימה לאופי המשקיע ולטווח ההשקעה, ובתום יישום התוכנית - המפתח החשוב מכל הוא התמדה במשך תקופת ההשקעה.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

יניב קוניס

מגיל צעיר חינכו אותנו ש"כסף אינו גדל על העצים", אלא יש להרוויחו בעמל. יחד עם זאת לא אמרו לנו שגם לכסף יש מחיר - ריבית. הריבית היא מחיר השימוש בכסף. לחלופין ניתן לראות בריבית - התשלום הנדרש עבור דחיית השימוש בכסף בהווה. שיעור הריבית הינו הגורם החשוב ביותר בתחום הפיננסי ומרכז סביבו את מירב תשומת הלב של כל העוסקים בדבר. בוודאי שמעתם לא פעם מהדורת חדשות שנפתחה בהודעה על גובה הריבית שקבע נגיד הבנק המרכזי. אותה הודעה לקונית, שמבשרת על שינוי בריבית מעלה או מטה במספר עשיריות האחוז, או שלעתים אף נותרת ללא שינוי, הינה הרת גורל לתחום שרובנו רואים כמרכזי בחיינו - מצבנו הכלכלי.

באסה שכסף לא גדל על עצים

אך לפני כן, אנסה לעמוד על הסיבות שהביאו את שיעור הריבית למעמדו הרם בימינו. בתקופות עבר, עוד בטרם החלו בני האדם להשתמש בכסף כאמצעי חליפין, נעשה השימוש בריבית על ידי השאלות של בעלי חיים או באמצעות זרעים לצרכים חקלאיים. התפוקה או היבול שהניבו היוו את התשלום בגין ההלוואה - ריבית. בשלב מאוחר יותר ניתנו הלוואות באמצעות מטבעות כסף וגם החזר החוב והריבית שולמו באופן דומה. בתקופות קדומות, התפיסה הרווחת הייתה שצבירת כסף צריכה להיעשות באמצעות שימוש בהון האנושי (עבודה), ולא על ידי שימוש בכסף כאמצעי רווח. תפיסה זו הובילה לראייתם באור שלילי את העוסקים במתן הלוואות לשם ריבית.

במהלך תקופה ארוכה שמשכה מאות שנים נאסר על נטילת או מתן הלוואות בריבית מטעמי דת. רק בתום תקופת ימי הביניים, ותחילת ההתפתחות הכלכלית והמסחר בין מדינות ברחבי העולם, נוצר צורך ממשי באשראי, שהתעצם עוד יותר עם ראשיתה של המהפכה התעשייתית במאה ה-18. במקביל החלו לקום בנקים מסחריים שנועדו להפגיש בין לווים למלווים, והשימוש באשראי החל לתפוס תאוצה, עד לרמות הגבוהות שאנו חווים בעשורים האחרונים. לצערי, את התוצאה העגומה של בועת האשראי של זמננו ניתן לראות כיום.

כסף הוא משאב נדרש, כשם שהון האנושי ומחצבי טבע הינם משאבים חשובים. לפיכך, יש לכסף מחיר בגין השימוש בו. מחיר הכסף נקבע על פי משך השימוש (תקופת ההלוואה), זהות הלווה, מידת הביטחונות או הערבויות שמסופקות להלוואה, וכמו כן, מבוסס על שיעור הריבית הנהוג במשק להלוואות דומות.

אני מוצא דימיון רב בין הלוואת כספים לשאילת סרט בספריית DVD; בשניהם משך שימוש ארוך יותר מעלה את מחירם, יש צורך בעירבון או בטחונות בצורת כרטיס אשראי לצורך שאילת סרט, וכמו כן, זהות הלווה גם משפיעה על המחיר: היכרות עם בעל החנות או לקוח ותיק יזכו להנחה על פני לקוח חדש או מזדמן. בנוסף, קיים קשר בין עלות שאילת סרטים בספריות וידאו בסביבה קרובה.

מדוע המלווה זכאי לפיצוי מהלווה?

בראי המלווה, בעצם מתן ההלוואה, נמנעת ממנו האפשרות לעשות שימוש אחר בכסף, לצבור רווחים באמצעות השקעה באפיק חלופי או לניצול הזדמנויות עסקית. לכן הלווה צריך לפצות אותו על ערך הזמן בו שהה הכסף ברשותו. בנוסף, קיים גם הסיכון שהלווה לא יוכל להחזיר את ההלוואה במלואה, או במקרים נדירים יותר, ישמוט את כולה. בעידן המודרני, נוספו מספר סיכונים שלא הובאו בחשבון בתקופות עבר, כגון הסיכון האינפלציוני - עליית מחירים שתשחק את ערך הכסף במהלך התקופה, תגרום לכך שהמלווה יקבל חזרה ערך כספי ריאלי נמוך יותר מזה שנתן מלכתחילה.

מצידו האחר של המטבע, הלווה רואה בהלוואה הזדמנות שתאפשר לו להפיק רווח מהכסף שיקבל לרשותו לפרק זמן ידוע, וכך במקרה של רווח - ישלם למלווה את כספו בתוספת ריבית, ובמקרה הפסד - הוא עשוי שלא לשלם את הריבית או חלקה ואף לא להחזיר את סכום ההלוואה, אם לא יהיו בידו האמצעים לכך.

המחיר שיקבע כמוסכם בין שני הצדדים בעבור הלוואה יהווה את שיעור הריבית בגינה.

סטנלי פישר

במשקים מפותחים של ימינו, קובע הבנק המרכזי את שער הריבית בו הוא מלווה כסף לבנקים מקומיים או לווה מהם. אותו שיעור ריבית הנקבע בדרך כלל אחת לחודש, אשר חזאים בשוק ההון משקיעים את מיטב מרצם וזמנם לנבות את שיעור השינוי הצפוי בו מראש, מבשר על הריבית הנמוכה ביותר שבנק ישראל מוכן להלוות לבנקים, ומנגד, על שיעור הריבית המקסימלית שהבנקים יקבלו תמורת הפקדת כספים בבנק המרכזי. את ריבית בנק ישראל נוהגים לכנות "ריבית הבסיס" או "הריבית המוניטארית". ריבית זו נחשבת לריבית העוגן של המשק ועל חשיבותה אעמוד בהמשך. הבנק המרכזי, דוגמת בנק ישראל, שבראשו עומד הנגיד פרופ' סטנלי פישר, משמש עבור הבנקים המסחריים (לאומי, פועלים ואחרים) כמעין "הבנק של הבנקים".

כיצד נקבעים שערי הריבית בבנקים?

בנקים, שחוטפים לא אחת ביקורת בגין גביית עמלות והצגת רווחים גבוהים, מהווים למעשה את עמוד התווך של הכלכלה החופשית בת ימינו. איתנותם, ועמה יציבותה של כל המערכת הכלכלית, מושתתת על אמון הציבור, שסומך שכספו המופקד בכספותיהם אכן יעמוד לרשותו בעת הצורך. הפחתת האמון במערכת הבנקאית עשוי להוביל למשיכות רבות של חוסכים, ובמקרים קיצונים, למצב המכונה "ריצה אל הבנק" (באנגלית זה נשמע יותר טוב - a Run on the Bank). סיטואציה זו עלולה לגרום לקריסת בנקים ולסכנה ממשית לכלכלה המקומית. אחד המקרים המפורסמים ביותר שבו ארע משבר אמון כבד בקרב ציבור המפקידים היה בתקופת השפל הכלכלי הגדול. המוני אמריקאים הסתערו על דלתות הבנקים, משכו את חסכונותיהם ובכך רוקנו את עתודות המזומן של הבנקים, והביאו בסופו של דבר לקריסה פיננסית מהדהדת.

זה לא נעים לראות בנק סגור

גם לבנקים יש מעין ריבית עוגן המכונה "ריבית פריים". ריבית הפריים משמשת כריבית הבסיס ללקוחות המועדפים ביותר בעיני הבנק. בעוד ריבית בנק ישראל מיוחסת כריבית אינדיקטיבית לריבית הבסיסית במשק ברמות המאקרו - הריבית להלוואות של הבנקים מבנק ישראל או בינם לבין עצמם, ריבית הפריים מיוחסת כריבית אינדיקטיבית לריבית הבסיסית במשק ברמת המיקרו - הריבית ממנה נגזרת הריבית בה הבנקים מלווים ללקוחותיהם או משלמים ריבית ללקוחותיהם. בארץ, ריבית הפריים גבוהה ב-1.5% מריבית הבסיס של בנק ישראל.

תפקידו המרכזי של בנק הינו לשמש כמתווך פיננסי בין חוסכים ללווים. חוסכים מעוניינים כמובן בהשגת ריבית גבוהה ככל הניתן, כאשר מנגד, מבקשים הלווים ליטול הלוואה בעלות הזולה ביותר. הכנסתם של בנקים מקורה ב"מרווח הריבית" - הפער בין הריבית שהם גובים עבור הלוואותיהם לבין הריבית שהם משלמים עבור הפקדת חסכונות בכספותיהם.

תהליך קביעת הריבית על פיקדונות הוא די פשוט בראי הבנק; ריבית זו תנוע בין 0% לריבית המירבית שהבנק מוכן להעניק - "ריבית הפריים". ההחלטה על גובה הריבית עבור פיקדון הינה פונקציה של הסכום המופקד, תקופת החיסכון, כח המיקוח של החוסך, וכמו תמיד, הריבית הנוכחית במשק.

במתן הלוואה מערכת השיקולים לקביעת שער הריבית מורכבת יותר; החל מזהות הלווה, סיבת ההלוואה ומשך השימוש, וכלה במידת הבטוחות והערבויות שהלווה מעמיד. באופן עקרוני, הבנק רשאי לסרב לספק הלוואה במידה וממצאיו מעידים כי הלווה אינו יוכל לעמוד בתנאיו. ככלל, ריבית הפריים תשמש כריבית הנמוכה ביותר שהבנק יסכים להלוות, אך כידוע, בחיים לכל כלל יש יוצא מן הכלל.

האם יש כלל חשיבות לגובה הריבית במשק?

אני מניח שרבים מכם שואלים כיצד משפיע שיעור הריבית במשק על האזרח הקטן? ובכן, ריבית הבנק המרכזי הינה כלי בידיו על מנת לווסת את כמות הכסף במשק; קביעת ריבית ברמה גבוהה מדי תרסן את הפעילות הכלכלית במשק, ועלולה להוביל בנסיבות מסוימות להאטה או אף למיתון. קביעת ריבית ברמה נמוכה מעודדת את הפעילות הכלכלית במשק, אך עלולה להוביל ללחצים אינפלציוניים ולעליית מחירים.

במלים אחרות, שיעור הריבית יכתיב במובן מסוים את כיוון המשק: צמיחה או דעיכה. השפעתו על כל אחד מאיתנו מתבטאת באפשרויות שיעמדו בפנינו; שיעור ריבית נמוך יאפשר לכלכלה המקומית להתפתח, להציע לנו עוד מקומות עבודה, הזדמנויות מגוונות ורמת חיים גבוהה יותר, אך מנגד, יקשה עלינו לחסוך וייתכן שיגרום לאינפלציה שתשחק את גובה שכרנו וחסכונותינו. לעומת זאת, שיעור ריבית גבוה מדכא יוזמות כלכליות מכיוון שניתן לגרוף תשואה נאה על כסף פנוי רק משום הפקדתו בבנק. תהליך זה מקטין את הפעילות הכלכלית במשק ופירושו בסופו של דבר, פחות אפשרויות ורמת חיים נמוכה יותר.

נוכח ההשפעה הרת הגורל שיש לריבית על חיינו, ניתן לראות כי תפקידו של נגיד בנק ישראל הוא תפקיד מורכב וחשוב ממעלה ראשונה. אישית אני חש הקלה רבה נוכח הידיעה שאדם בשיעור קומתו של פרופ' סטנלי פישר הוא זה שאוחז בהגה הכלכלה הישראלית בתקופה המאתגרת שאנו נמצאים בה כעת.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.