כיצד נקבעים מחירים בשוק החופשי?

8 בפברואר, 2010

יניב קוניס

בתור ישראלים, ודאי יצא לכם לעבור ליד דוכן רחוב או מוכר בים ולהשתומם נוכח המחירים המופקעים שביקש המוכר עבור פחית קולה או ארטיק קרח. בטח אמרתם לעצמכם מה הוא חושב לעצמו, ושאם הוא יוריד את המחיר הוא יוכל למכור הרבה יותר.

לחילופין, לא פעם אנו נתקלים במוצר מסוים שמחירו, נניח 15 שקלים ליחידה, ומה שמעסיק אותנו הוא חישוב העלויות הנדרשות לסיפוק המוצר. ניקח לדוגמא, מנת פלאפל. המצרכים הנדרשים להכנת מנה - פיתה, חומוס, ירקות בסיסיים, מספר גרגרי חומוס, קצת פירורי לחם, שמן לטיגון, מלח, פלפל ושאר תבלינים - אינם עולים יחדיו על מספר שקלים בודדים. אופן ההכנה אינו דורש יותר ממחבת וכף לערבוב המרכיבים. לפיכך, אם מכמתים את אותן עלויות הנדרשות לסיפוק המוצר - המצרכים, בלאי ציוד ההכנה והזמן - מגיעים לעלות נמוכה משמעותית מאותם 15 שקלים. כאשר מבצעים את החישוב עבור כמות רבה יותר של מנות, אז העלות הממוצעת למנה אף פוחתת מזו של מנה בודדת. בשורה התחתונה, אם נניח שהעלות עומדת על חמישה שקלים, אז נוכל להרוויח עשרה שקלים עבור כל מנת פלאפל שנמכור - 200% רווח!

מכיוון שרווח משמעותי כל כך ממש אינו פשוט להשגה בעולם התחרותי שלנו כיום, נשאלת השאלה כיצד נמכר המוצר במחיר כשזה, ולא פחות חשוב, מדוע נבחר מחיר זה?

הן תופעת המחירים ה"מופקעים" שבהם אנו נתקלים מדי פעם, והן הניסיון להבין את העלויות והרווח הגלום במוצר או בשירות מסוים, מאפשרים לנו לדון באחד הנושאים המעניינים ביותר בכלכלה - תמחור והמחרה.

מדובר בשני מושגים קרובים אך יש חשיבות רבה להבחין ביניהם. הכוונה בתמחור היא חישוב סך כל העלויות הנובעות מייצור של מוצר או אספקת שירות מסוים. לעומת זאת, המחרה היא קביעת המחיר למוצר הנמכר או השירות המסופק.

כעת נשאלת השאלה האם ההמחרה לוקחת בחשבון את התמחיר, או שתהליך ההמחרה מבוצע בנפרד מתהליך התמחור. אז התשובה היא שהמחרה מתייחסת בראש ובראשונה לביקוש - מהי עמדת הצרכנים למוצר או לשירות שלנו וכמה הם מוכנים לשלם עבורם. לפיכך, ההמחרה תתבצע על בסיס העדפות הצרכנים, מוצרים או שירותים תחליפיים ובנוסף, תותאם גם למצב השוק.

שימו לב כי שלושת הפרמטרים להמחרה לעיל אינם קשורים לתמחור המוצר, כלומר, לעלויות גורמי הייצור שלו. אם עלות של מוצר מסוים, נניח גביע מילקי, גבוהה מזו של מוצר אחר, לדוגמא בקבוק קוקה קולה, לא בהכרח ניתן להצדיק זאת בגביית מחיר יותר גבוה, או לטעון שמדובר במוצר טוב יותר. כמו כן, גם למצב הכלכלי הנוכחי במשק (צמיחה או מיתון) לא צריכה להיות השפעה על אופן ההמחרה של דקת שיחה בסלולר או של פיצה משפחתית.

החשיבות של תמחור מוצר או שירות באה לידי ביטוי בעת בחינת הרווחיות הגלומה באותו מוצר או שירות - המטרה היא להבטיח שהמחיר שנגבה עבור המוצר או השירות, יכסה את העלויות הנלוות לייצורו או לאספקתו, ויותיר מספיק רווח שיצדיק את המאמץ הכרוך בכל המאמץ והזמן שהושקע בתהליך.

חישבו רגע על מוכר הקרטיבים בים, העלות שהוא השקיע לרכוש את הסחורה היא עלות שקועה (לא ימכור את הקרטיבים עד סוף היום - הם ימסו ולא יהיו שווים פרוטה). לכן, לתמחור הקרטיב אין שום משמעות לקביעת ההמחרה שלו. המוכר צריך לנקוב בסכום גבוה יחסית בתחילת יום העבודה, ובהתאם לכמות הקרטיבים שתיוותר לו ולעוצמת השמש, להחליט האם ובכמה להפחית את המחיר המבוקש. לקראת סוף היום, שווה לו למכור את היתרה אפילו במחיר נמוך מהעלות המקורית של הקרטיב.

חשוב להבין ששני המושגים מייצגים עולמות שונים בכלכלה. האחד - תמחור - נמנה על עולם המימון והחשבונאות הניהולית, והשני - המחרה - הוא חלק מעולם השיווק, שמטרתו להתאים את המוצר או השירות לקהלי היעד הרלוונטיים, ליצור תדמית מתאימה ולקבוע מחיר שיעמוד בקנה אחד עם המיצוב שנבחר.

מסיבה זו, ייתכן כי שתי חולצות זהות לחלוטין במרכיביהן (בדים, בית חרושת בסין, אריזה) יימכרו באותו אזור במרכז העיר במחירים שונים לחלוטין. ההבדל בהמחרה ביניהן יתבסס על המיצוב שיצר להן המוכר. נניח, חולצה אחת נמכרת ברשת "זארה" במחיר של 100 ש"ח והשנייה, בחנות בגדים רגילה ולא ממותגת ב-39 ש"ח. ההפרש בין המחירים המבוקשים נובע בחלקו מתמחור גבוה יותר של המוצר הממותג - עבור עלויות השיווק, הפרסום ויתר העלויות העודפות בהשוואה לחנות לא ממותגת. את יתרת הפער בין המחירים ניתן להסביר רק באמצעות הפעולות שנעשו על מנת להצדיק את הביקוש למוצר - תהליך ההמחרה.

לסיכום, בפעם הבאה שאתם מנסים לבחון את כישורי התמחור שלכם בסופר, בקניון או בתור לקרטיב אצל "גזלן" בשמורת טבע, זיכרו שהמחיר המבוקש תלוי בסכום אותו מוכנים הצרכנים לשלם, ולא לפי העלות של המוצר למוכר.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

מי אחראי על אספקת הלחם ללונדון?

25 בינואר, 2010

יניב קוניס

שנה חדשה יצאה לדרך, הכלכלה ממשיכה להתאושש במהירות וזה זמן טוב לחזור ליסודות.

האם תהיתם פעם כיצד הכלכלה שלנו פועלת: מהם הצעדים המניעים מוצר, נניח בקבוק קולה או מכשיר טלפון מתכנונו וייצורו ועד לצרכן הסופי, כלומר - עד אלינו? האם קיימת האפשרות שאדם אחד יצליח לבצע את כל הפעולות הנדרשות לכך בעצמו?

אפתח דווקא במשפט שקראתי בספרו של פרשן הפיננשל טיימס, טימותי הארפורד; אי שם במהלך המלחמה הקרה ביקש פקיד ממשל סובייטי להבין כיצד פועלת המערכת הכלכלית במערב, ושאל "מי הממונה על אספקת הלחם לאוכלוסיית לונדון"? התשובה שקיבל הייתה ודאי מפתיעה עבורו - אף אחד.

בעוד רובנו לוקחים כמובן מאליו שכל מוצר או שירות אפשרי זמינים עבורנו תמורת חופן כסף מסוים, כלומר, שיש מישהו שמוכן לספק את צרכינו במידה ונשלם בהתאם, עדיין נשאלת השאלה מי מתאם את כל הפעולות הנדרשות מהשלב הראשוני של זריעת חיטה בשדה, דרך קצירתו ושילוחו למפעל עיבוד מזון ובסופו של דבר, אל בית המאפה הקרוב לביתנו. הרי כיצד אותו חקלאי בדרום הארץ אמור לדעת את סוגי הדגנים שאותם אנו רוצים לצרוך?

התשובה לכך היא שהמערכת הכלכלית בנויה על אלמנט מרכזי: המחסור. כל זמן שיש צורך במוצר או בשירות מסוים יתקיים עבורו שוק; המוצר הנדרש יכול להיות פרי או ירק; ייתכן כי השירות הנדרש הוא השקעת הכספים הנזילים - שוק ההון; אולי רצון במשרה חדשה - שוק העבודה; או אולי מכונית משפחתית - שוק הרכב.

המכנה המשותף לכל שוק - היצע וביקוש

מנגנון השוק דומה דיו במרבית השווקים ומתבסס על ביקוש והיצע. אם אנשים מוכנים לשלם (ביקוש) עבור קפה בדרכם לעבודה הם יוצרים תמריץ ליצור מנגד היצע - מישהו שיספק צורך זה בעבור תשלום. הביקוש מניע יזמים לפתוח דוכני או בתי קפה במיקום שתתקיים בו תעבורה גדולה של קונים. כעת המוכר מבקש לרכוש מכונות ופולי קפה, סוכר ומוצרים נלווים אחרים, ואז נוצר תמריץ למגדלי קפה, סוכר ויתר חומרי גלם נדרשים. בתווך - בין החוואים שמגדלים קפה לבין מפעלי עיבוד הקפה מתנהלת אינטראקציה ומשא ומתן על המחיר שישולם בגין הסחורה. בו בזמן גם נוצר תמריץ להקים מפעלים שייצרו מכונות קפה לאותם דוכנים ובתי קפה על מנת שייטחנו קפה טרי ללקוחותיהם.

בסופו של דבר, העובדה הפשוטה שיש אנשים שמעוניינים לצרוך קפה - או על פי הגדרה כלכלית, המוצר מצוי במחסור - יוצרת שוק לקפה. עד כאן לתיאור הכללי של מנגנון השוק, ברשומות הבאות אציג כיצד נקבעים מחירים למוצרים ושירותים שאנחנו נוהגים לצרוך.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

על סיכומים, תחזיות ונבואות

28 בדצמבר, 2009

יניב קוניס

בטח שמתם לב כי בשבועות האחרונים כמעט עיתון רגיל או כלכלי מספק שלל סיכומי סוף שנה ומסכם את העשור הראשון של המילניום הנוכחי. גם באתרי האינטרנט המובילים אי אפשר להתעלם מכתבות בסגנון "סיכום שנה: 20 המניות הטובות והגרועות בוול סטריט ב-2009" או "שישה עשורים של כלכלה: איך זינקנו ממדינת צנע לאימפריית היי-טק".

בתור כלכלן, הסיבות היחידות שבגינם אני נוהג להיכנס לאותם אתרי חדשות כלכלית הן מידע כלכלי חדש או על מנת לקרוא פרשנות של אנשי מקצוע שאני מעריך את דעתם. לכן, עבורי, הכתבות הללו על סיכום כזה או אחר הן לרוב רעש מיותר בגלישה באתר (למרות שלעתים אני מוצא בהן נושאים משעשעים - דוגמא לכך בסוף הפוסט).

לטעמי, זה ממש לא מעניין מה היו 20 המניות הטובות ביותר ב-2009; ראשית, מאחר ואין כמעט שום סיכוי שדווקא אותן 20 מניות יהיו גם הטובות ביותר ב-2010 או ב-2011; שנית, מכיוון שהמדידה בין 1 בינואר ל-31 בדצמבר הינה שרירותית לחלוטין, ומספיק שנוסיף או נוריד יום מדידה, קיימת סבירות גבוהה שחלק מאותן רשימות של 20 המניות הטובות והגרועות ביותר ישתנה.

סיבה נוספת שבגללה אני מוצא את כתבות הסיכום מיותרות, היא העובדה שאנשים נוטים להסתמך על אירועי ותוצאות עבר בהסתכלותם קדימה. העובדה ששוק האג"ח היה אפיק ההשקעה הטוב ביותר ב-20 שנים האחרונות אינו מלמד כי הוא יהיה כזה גם ב-20 השנים הבאות. חשוב לקחת את כל אותם סיכומים ברוח נוסטלגית בלבד, משהו דומה לפתיחת אלבום תמונות משפחתי שמזכיר אירועים שחווינו או מקומות שביקרנו, ותו לא.

בין הסיכומים להמלצות

כעת, ברצוני לקשר בין אותם סיכומי שנה ועשור בלתי נמנעים לכל מיני עצות והמלצות שמתלוות אליהן בתקשורת לגבי השנה הבאה. ובכן, לעתים קרובות, מפורסמות תחזיות והערכות של כלכלנים בנוגע לאינדיקטורים מסוימים בכלכלה הריאלית כגון שיעור הריבית, האינפלציה והאבטלה הצפויים במהלך תקופת זמן זו או אחרת. התחזית מתבססת על מודל כלכלי שמניח הנחות והתרחשויות מסוימות. בדרך כלל, מצורפות לתחזיות הסתייגויות מסוימות בנוגע לסטיות בתוצאה, או מהי הסבירות לאותה תוצאה בפועל. לדוגמא, מודל כלכלי שצופה את שיעור האינפלציה בישראל בשנה הקרובה ונסמך על 30 גורמים משתנים, יתממש כפי שנחזה מראש רק אם אותם 30 משתנים יתנהגו בדיוק כפי שהוערך מלכתחילה. כל סטייה בהם תשנה את התוצאה הסופית - שיעור האינפלציה.

בפועל, אינדיקטורים כלכליים ניתנים לחיזוי, עם סטייה סבירה מהתוצאה בפועל. הבעיה היא, שלא אחת, אותה סטייה, נניח תחזית לאינפלציה של 2% שהתבררה בדיעבד כ-3.5%, גורמת לפגיעה בהצלחת המשק באותה שנה. מעבר לחיזוי אינדיקטורים כלכליים, הנופלת על כתפיהם של כלכלני מאקרו, ישנן גם תחזיות הנוגעות ישירות לשוק ההון. לדוגמא, הערכות לשווי חברה שגוזרת גם את שווי המניה שלה בבורסה, תחזיות רווח לרבעון הקרוב וכד'. גם תחזיות אלו מתבססות על מודל כלכלי עם הנחות מסוימות לגבי הנכס המוערך, לרוב מחיר מניה או אג"ח.

היכן עובר הקו בין תחזית לנבואה?

כל עוד התחזיות וההערכות נשארות בגזרת אינדיקטורים כלכליים או מחירי נכסים פיננסיים אין שום בעיה. אבל מה לעשות, לצערי היא גולשת מעבר לכך, גם ל"תחזיות" על ביצועי נכסים ומדדים בעלי יכולת חיזוי נמוכה מאוד עד אפסית. דוגמא לכך, "תחזית" לשער חליפין שקל-דולר בעוד חודש/חודשיים/3 חודשים/שנה או כל נקודת זמן אחרת שתרצו. דוגמא נוספת, פופולארית במיוחד בסיכום שנה ובמבט קדימה, היא "תחזית" לביצועי שוק ההון בשנה הבאה.

כפי שרובכם כבר הסיקו, אינני מתלהב יתר על המידה מחגיגת הסיכומים והתחזיות לשנה הבאה. המעבר לשנה החדשה לא אמור לגרום לנו לעשות שינויים או לצאת בהצהרות שלא היינו עושים לולא התאריך היה משנה ספרה או קידומת.

לפיכך, אחד מבין הדברים הנתעבים ביותר בעיני בתחום הפיננסי הוא כתבות הענק בסוף השנה עם ההערכות ה"מומחים" הפיננסיים הגדולים על ביצועי שוק ההון בשנה הבאה. "מדד הדאו ג'ונס יעלה ב-10% ב-2010″, "מדד הנדל"ן יתן את התשואה הגבוהה ביותר בשנה הבאה", ויש עוד מספיק דוגמאות להתנבאויות נוספות שחסכתי מכם.

אם תבדקו "תחזיות" לביצועי שוק ההון, לא משנה אם בארץ או בחו"ל, ברוב המוחלט של המקרים (פרט לתקופה משברית קשה במיוחד, כמו שנה שעברה) תקבלו תשובה אופטימית וזהירה לתשואה הצפויה בשוק המניות בשנה הקרובה - בדרך כלל, תנוע בין 8%-15%. אגלה לכם סוד קטן - מרבית הזמן שוקי המניות אינם חותמים שנה בתשואה שנעה בטווחים אלו, כי אם בתשואה דו-ספרתית גבוהה מאוד (15% וצפונה), אם בתשואה שלילית או בתשואה חיובית מזערית - מספר אחוזים בודדים.

בעובדה זו ניתן להיווכח בקלות בגרף המצורף. שימו לב, שטווחי התשואה בגרף הם ביחידות של 10% ואינם מבחינים בין שנה שהסתיימה ב-2%+ ל-8%+. יחד עם זאת, אי אפשר לפספס כי במהלך חצי היובל האחרון אין כמעט תוצאות בתוך הטווח 0-10. כעת, נשאלת השאלה, בהינתן שמידע זה הינו נחלת הכלל, כיצד ייתכן שאנשי מקצוע מכובדים בשוק ההון ממשיכים לספק "תחזיות" שכאלו לכל עבר?

לתפיסתי, ההסבר לכך מתחלק לשני חלקים. הראשון, הרצון לקבל חשיפה תקשורתית. זה לא סוד שאנליסטים וכלכלנים זוכים לחשיפה נכבדת בכלי המדיה השונים, ולעתים קרובות, הם מוכנים לספק "תחזיות" לכל דורש תמורת חשיפה זו. אני גאה להתוודות על במה זו כי אינני נמנה על קבוצה זו, וכי לא תצליחו למצוא אמירות שלי בנוגע לביצועי שוק ההון בשנה הבאה, וגם לא בנוגע לכיוונו של שער חליפין זה או אחר, ובטח לא שערו בתאריך מסוים.

כעת, נעבור לחלק השני של ההסבר - מדוע נוקבים בתשואות עתידיות של 10%-15% כאשר ידוע כי בעבר, מרבית הזמן הבורסה חתמה את השנה בתשואה חריגה מטה או מעלה, או בדשדוש. התשובה נעוצה במלכוד שבו נמצאים אלו שמסכימים לספק את ה"תחזית". נניח, שאותו כלכלן מכובד שמועסק בבנק בינלאומי מוביל כדוגמת דויטשה בנק או ג'י.פי מורגן, פסימי לגבי ביצועי השוק בשנה הבאה. אם יפרסם את הערכתו ברבים, המשמעות היא שמשקיעים שמעריכים את דעתו צריכים למכור את החזקותיהם במניות. פעולות אלו יגרמו לאובדן נכסים מנוהלים ולהפחתת רווחי המסחר באותו גוף פיננסי. לכן, אם זו באמת דעתו, כנראה שבשנה זו ימנע מלהביע אותה. מצד שני, נניח שאותו כלכלן דווקא אופטימי מאוד לעליית הבורסה בשנה הקרובה. במקרה זה, מדוע שלא יפרסם "תחזית" לעליית שוק המניות ב-30% לדוגמא?

לא כדאי לו לעשות כך מסיבה פשוטה מאוד. מירב הסיכויים הם ש"תחזיתו" האופטימית תהיה קיצונית מדי בהשוואה לכלכלנים האחרים בתעשייה, ובכך הוא יהמר על הקריירה שלו על בסיס נכונותה של אותה "תחזית". במידה ויצדק, יקבל טייטל של "גורו" ויזכה לחשיפה תקשורתית רבה. אולם, במידה ויטעה, יטענו שאין לו מושג וייתכן שיאבד את תפקידו והמוניטין שצבר.

לכן, בסופו של דבר, אם תבחנו את שלל ה"תחזיות" הניתנות לשוק לשנה הבאה, כמעט בכל שנה נתונה, תגלו שרוב החזאים מנבאים את השוק יעלה בשיעור של 10% עד 15%. קחו את זה בחשבון בפעם הבאה שאתם מסתמכים על "תחזית" שוק זו או אחרת.

האם כדאי לקנות לילדים מניות לחג?

רגע לפני סיום, אקיים את הבטחתי להביא דוגמא משעשעת לכתבות סוף שנה שנתקלתי בהן. ובכן, מגיש התוכנית "כסף משוגע" ב-CNBC, ג'ים קריימר, פרסם טור לחג המולד בשם "10 מניות לקנות לילדיך ב-2010", כאשר בין המניות שעליהן המליץ נמצאת זו של חברת אפל. איכשהו ניסיתי לדמיין את הסיטואציה בבית אמריקאי טיפוסי; ההורים אומרים לבנם "היי חמוד, קנינו לך מתנה של אפל לחג". הזאטוט מבסוט מהשמיים, שואל "מה קיבלתי? אייפוד נאנו, אייפון דור 3G או אולי מאק-בוק?". ואז מגיעה התשובה: "מניה של אפל". אני לא יודע מה איתכם, אבל אם הייתי במקום אותו ילד, הייתי פורץ בבכי מר…

תשתמע ב-2010, שתהיה לכולנו שנה אזרחית חדשה משמחת ומוצלחת!

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

הצצה לתיק ההשקעות אופטימי וזהיר

14 בדצמבר, 2009

יניב קוניס

בהמשך לפוסט הקודם, אציג בפוסט זה את הדגשים שלי לניהול תיק השקעות בסביבת הריבית ותנאי השוק הנוכחיים. אני יוצא מנקודת הנחה שהכספים הנזילים שברשותכם מיועדים להשקעה לתקופה מינימלית, לפחות חצי שנה, ושהינכם מודעים להוצאות עתידיות שעליכם לבצע.

באופן פשטני, קיימים ארבעה אפיקי השקעה מרכזיים שבהם יש להתמקד: מזומן, אגרות חוב ממשלתיות, אגרות חוב קונצרניות ומניות. לכל אפיק תכונות שונות הבאות לידי ביטוי בעיקר ברמות הסיכון ובפוטנציאל התשואה הגלום בהם. שימו לב שסדר ההופעה של האפיקים למעלה הינו מאפיק ההשקעה ה"בטוח" ביותר ל"מסוכן" ביותר. דרך אגב, למי שתוהה מה עושה מזומן בתור אפיק השקעה, אזי מדובר במזומן שמשמש כאלטרנטיבה להשקעה, במקום מניות או אג"ח, לא סתם מזומן שהולך להשתלם כתשלום שכירות או משכנתא. רק לידיעה, אפיק המזומן כולל כל השקעה בפיקדון בנקאי, באג"ח ממשלתית או בקרן נאמנות כספית לתקופה של עד שלושה חודשים.

בבואנו להשקיע בבורסה עלינו להחליט תחילה על שיעור ההקצאה לכל אפיק. לדעתי, יש להביא בחשבון שני גורמים עיקריים בהחלטה זו: מצב השוק ורמת הסיכון הרצויה מבחינתכם.

זה לא סוד שיכולת החיזוי בשווקים הפיננסיים היא לא משהו, ולכן כדאי להעניק משקל רב יותר לחשיפה לסיכון. את נושא הסיכונים שטמונים בהשקעה בניירות ערך סקרתי בהרחבה בפוסט "האגרת שטומנת בחובה חוב".

סיכונים בהשקעה קיימים לא רק במניות

חלק גדול מהאנשים מייחס רמת סיכון לכמות החשיפה למניות בתיק, אולם לטעמי יש בחשיבה זו פגם. למרות שאני מסכים שיש לסווג מניות כאפיק המסוכן ביותר בתיק ההשקעות, חשוב לי להדגיש כי הסיכונים בהשקעה אינם תחומים רק לאפיק המנייתי. גם ביתר האפיקים, כולל מזומן, ישנם סיכונים, חלקם מהותיים.

באג"ח קונצרני, כמו במניות יש תמיד סיכון לאיבוד מלוא סכום ההשקעה. יחד עם זאת, לרוב, ברמת החשיפה לסיכון, האפיק הקונצרני מסוכן פחות מאשר המנייתי, מהסיבה הפשוטה של קדימות בעלי החוב במידה והחברה מגיעה לחדלות פירעון. נדיר מאוד שחברה פושטת רגל ומחזיקי האג"ח נותרים ללא מאום. ב-99% מהמקרים נשאר משהו. אי אפשר לומר זאת בביטחון דומה במקרה של מניה של חברה.

כאשר בוחנים את הסיכונים באפיק הממשלתי, מוצאים שעבור משקיע ישראלי אין אמנם סיכון אשראי (יכולת החזר קרן ההשקעה), אבל ישנם שני סיכונים מהותיים אחרים: ריבית ואינפלציה. רק להמחשת משמעות הסיכונים הללו, נניח תיק השקעות בגובה 100,000 ש"ח שהושקע כולו באגרות חוב לא צמודות למדד של ממשלת ישראל, שצפויות להיפרע בעוד 10 שנים. בהינתן עלייה של 2% בשיעור הריבית לטווח ארוך וגידול בשיעור האינפלציה הממוצעת ב-1% בלבד, מדובר בהפסד על הנייר של למעלה מ-20%!

לשם השוואה, תיק עם 90% מזומן ו-10% במניות, לא מסוגל להגיע לתוצאה כל כך שלילית. לפיכך, הפתרון שלי לקביעת רמת הסיכון של תיק השקעות היא בחינת ההפסד המירבי בתיק במידה ויתממש תרחיש פסימי מאוד בשוק ההון. לצורך העניין, השקעה במניה בודדת עלולה להימחק לחלוטין במצב קיצון (פשיטת רגל של החברה) ואג"ח קונצרנית בודדת עשויה ליצור הפסד כמעט מלא של קרן ההשקעה. אולם, אם מפזרים את ההשקעה באופן יעיל - לפחות 20 מניות/אג"ח קונצרני בכל אפיק בעלות שונות סקטוריאלית - ניתן למזער נזקים משמעותית.

גם בתקופות קשות מאוד בשווקים הפיננסיים, שוק המניות אינו נוהג לאבד יותר מ-60%-70% מערכו (למרות שרף זה נחצה מס' פעמים בעבר). לכן, קחו בחשבון שהשקעה מפוזרת של 10% במניות בתיק שלכם, מגלמת סיכון להפסד של 6% עד 7% מחסכונותיכם בקרות אירוע קיצוני בשווקים.

אם אנסה להעריך את ההפסד המקסימלי הצפוי בשוק האג"ח הקונצרני אז תשובתי תהיה כשליש מערכו בעת אירוע קיצון. השקעה מפוזרת (שקלים וצמודים) בשוק האג"ח הממשלתי בישראל, אינה צפויה להניב הפסד מירבי של יותר מ-20%. את ההפסד המקסימלי באפיק המזומן יש לזקוף למשתנה אחד חשוב - קצב האינפלציה.

כיצד בונים תיק השקעות אופטימי וזהיר?

בניית תיק השקעות תלויה כמובן באותם צרכים אישיים שהזכרתי קודם, אבל באופן עקרוני, עבור חלק גדול מהמשקיעים, שלהם אופק השקעה של שנה-שנתיים לפחות מתאים תמהיל השקעות מהסוג הבא:
• מניות - בין 10% ל-20% מהתיק.
• אג"ח קונצרני - 30%-40% מהתיק.
• אג"ח ממשלתי - 60%-70% מהתיק.
• מזומן - 0-10% מהתיק.

חשוב לי להבהיר שיש תקופות, בהן המחירים בשווקים הפיננסים מתנתקים לגמרי מהערכים הכלכליים של הנכסים אותם הם מייצגים (בעיקר בשוק המניות והסחורות), שמחייבות שינוי קיצוני בתמהיל התיק, ביניהן חיסול האפיק המנייתי וצמצום משמעותי של הקונצרני לטובת תגבור משמעותי של אגרות חוב ממשלתיות ומזומן. במצבים קיצוניים, זו לא בושה להחזיק 100% מכספיכם במזומן עד יעבור זעם.

לסיום, אעמוד בקצרה על הקשר בין מחירי הנכסים השונים בבורסה. שוק המניות מייצג רווחים עתידיים בחברות, כך שבמידה וקיימת הערכה שהמצב הכלכלי ישתפר ורווחיות החברות תגדל, אנו נראה עלייה במחירי המניות. אגרות החוב הממשלתיות מושפעות בעיקר משערי ריבית ושיעורי אינפלציה ואגרות החוב הקונצרניות מושפעות מסוג של שילוב ביניהן. מזומן, כפי שהסברתי קודם, מהווה כאלטרנטיבה ליתר אפיקי ההשקעה.

בשורה התחתונה, בתקופות "טובות" יחסית, שוק המניות אמור להניב תשואות גבוהות, אגרות החוב הקונצרניות צפויות להציג תשואות נאות אך מוגבלות, ושוק האג"ח הממשלתי לתת למשקיעים ביטחון במחיר של תשואה נמוכה. חשיבותם המכרעת של האפיק הממשלתי ושל רכיב המזומן בתיק תבוא לידי ביטוי בעת אירועים בלתי צפויים (99.9% מהאירועים) בשווקים הפיננסיים, כאשר הם יאזנו את הנפילה בערך המניות והאג"ח הקונצרני בתיק. מסיבה זו, חשוב לא להתפתות להעמיס את התיק ברכיבי סיכון כגון אלו בתקופות "טובות" כי כמעט אף פעם לא נדע מתי תחל הסערה, ומה תהא עוצמתה.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

מה כדאי לעשות עם הכסף?

22 בנובמבר, 2009

יניב קוניס

לעתים קרובות, אני מתבקש לענות על השאלה "מה אתה מציע לי לעשות עם הכסף היום?". לרוב, השאלה נשאלת מקרוב משפחה "רחוק", ממכר של הוריי או מנהג מונית בדרך חזרה למשרד. אני חייב להודות שאני די מתעב את השאלה הזאת מכיוון שאף פעם לא תהיה לי תשובה חד משמעית עבורה. לכל אדם צרכים מיוחדים, אופי ייחודי ומטרות שונות בחיים, כך שהתשובה כיצד והיכן להשקיע את כספם צריכה לתת מענה בראש ובראשונה לתכונות אלו.

בכוונה ציינתי את סוגי האנשים אשר לרוב, מהם עולה השאלה, מאחר שחדי האבחנה שביניכם יסיקו מיד כי לא מדובר באנשים שאני עומד עמם בקשר שוטף ואי לכך, איני מודע לצרכיהם, אופיים, ורצונותיהם בחיים. אין ספק שביכולתי לשאול, לחקור ולברר, אבל מדובר בהשקעה של לפחות מספר שעות שאין ברצוני לבצע, ודאי לא בחינם.

לא פחות חשוב מכך, עצה או המלצת השקעה שתינתן היום יכולה להיות לא רלוונטית כבר מחר, ואם לא, אז בוודאי עוד חודש-חודשיים. לכן, ההעדפה האישית שלי היא להימנע מתשובה, כאשר מבחינתי עדיף שאדם ימשיך לקבל תשואה מזערית מפיקדון, העיקר שלא יכנס להרפתקה פיננסית שהוא לא מוכן אליה ויפסיד ממיטב כספו.

סוף השקעה במחשבה תחילה

אחד המצבים הכואבים ביותר שנתקלתי בהם במהלך הקריירה שלי הוא הקלות שבה אנשים בוחרים להשקיע את חסכונותיהם. כסף שנחסך בעמל רב, נזרק ללא מחשבה שנייה על מניות, אגרות חוב ושאר ירקות באופן שאינו הולם את אופי המשקיע ואת מטרותיו. ברגע שהשוק נכנס לטריטוריה שלילית, הם מגלים כי הפסידו חלק גדול מהונם, בשל אותה פזיזות.

ברור שכל אחד רוצה להרוויח כמה שיותר כסף כאשר הוא משקיע בבורסה, אבל צריך לקחת בחשבון את הצד השני של המטבע - האפשרות להפסיד. לכן מבחינתי, כלל הברזל להשקעות הוא המקסימלית שלכם. אם ברשותכם 100,000 ש"ח, תשאלו את עצמכם האם תוכלו לחיות עם מצב שבו נותרו לכם רק 80 אלף או 50 אלף חודשיים מאוחר יותר. אם אין שום מספר מתחת ל-100 שמסתדר לכם אין לכם מה לחפש בשוק ההון בכלל, אם אין מספר מתחת ל-90 אין מקום להשקיע במניות.

אני מצפה מאנשים שיתייחסו לחיסכון באופן דומה לרכישת מוצר יקר, דוגמת רכב או מקרר. אין שום סיבה שכאשר קונים מקרר באלפי שקלים, משקיעים זמן לבדיקת מותגים ולהשוואת מחירים, ולעומת זאת, כאשר רוכשים מניה או אגרת חוב ב-30 אלף עושים זאת בהינף יד. המינימום הנדרש הוא לקרוא ולשמוע מספר דעות לפני שמבצעים פעולה בחשבון. לטעמי, מומלץ גם לקרוא את הדוחות הכספיים הרלוונטיים ובדרך כלל, להימנע מחשיפה לנכס בודד ולבצע את ההשקעה באמצעות מכשיר השקעה כגון קרן נאמנות או תעודת סל.

השקעה בעולם של בועות

לפני סיום, ברצוני להתייחס בקצרה לנושא שהוזכר בפוסט הקודם - "חיים מבועה לבועה". קיבלתי מספר תגובות שטענו כי אם הנני מעריך שמתפתחת כעת בועה חדשה, מה הטעם להיכנס לבורסה, ושוב להפסיד את המכנסיים?

ראשית, הבהרה: אני לא מעריך שכיום שוקי המניות או האג"ח - ממשלתי וקונצרני, נמצאים במצב בועתי. מעבר לכך, חשוב לי לציין כי בעולם שלנו תמיד היו בועות (בעידן המודרני, אחת הראשונות שתועדו הייתה בועת הצבעונים בהולנד במחצית הראשונה של מאה ה-17), ותמיד יהיו בועות. בועות פיננסיות הן אולי לא תופעה חביבה עלינו במיוחד, אבל חייבים להפנים שהיא חלק מהנורמה. היוצא מהכלל הוא דווקא עולם שמתנהל על מי מנוחות לאורך זמן ממושך. עוד כלל חשוב שיש לקחת בחשבון הוא, שאת התנפצותן של אותן בועות, פרקי זמן שנהוג לכנותן "נקודות קיצון", לא ניתן לחזות כמעט אף פעם (גם לא "חוזה המשבר האחרון", רוביני).

מצד שני, ניסיון העבר מלמד כי לאורך זמן, מחירי הנכסים הפיננסים נוטים לעלות בממוצע וכך נהנים המשקיעים בהם מעליית ערך. מי שמבין את ההזדמנות הגלומה בהשקעות ובמקביל גם את הסיכון, יכול להרוויח במידה וישקיע בשוק ההון באופן קבוע.

אז מה, בכל זאת, אפשר לעשות היום עם הכסף?

הפתרון הוא להשקיע בצורה מפוזרת, שקולה וחסינה מספיק על מנת לעמוד בבועות ובזעזועים שעשויים לפקוד את השווקים הפיננסיים. כיצד עושים זאת? אנסה להסביר זאת בפוסט הבא דרך הצגת תיק השקעות שתואם השקפה זו.

עד אז, שיהיה שבוע נהדר לכולנו.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

חיים מבועה לבועה

18 בנובמבר, 2009

יניב קוניס

סוף סוף חזרתי לכתוב בבלוג, אחרי שנעלמתי לחודשיים לרגל חופשה מדהימה בחו"ל ולאחר מכן, היישר לעומס שהצטבר ולאתגרים חדשים שחיכו לי בעבודה. חוץ מזה, למי שלא התעדכן גם הספקתי להתארס (בהזדמנות זו - תודה לכל המברכים).

בינתיים, הכלכלה העולמית הספיקה להתאושש מהמשבר והמיתון ולחזור למסלול צמיחה. בתחילת השבוע פירסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה כי המשק הישראלי צמח בקצב שנתי של 2.2% במהלך הרבעון השלישי השנה - לא משהו אבל העיקר שחיובי. עד כה המעבר ממיתון לצמיחה עוד לא הספיק לבלום את העלייה בשיעור האבטלה (בארה"ב כבר מעל ל-10%!!!), אבל עם הזמן גם שוק התעסוקה יתאושש. חשוב להדגיש שלא תתקיים צמיחה אמיתית ללא יצירת מקומות עבודה וביקוש מחודש לעובדים.

חוץ מזה, נגידי הבנקים המרכזיים עדיין אינם סמוכים ובטוחים שהצמיחה היא אכן בת-קיימא, ולראייה, הם משהים לפי שעה את העלאת הריבית. בארץ, כזכור, פישר עוד ניסה להתניע מהלך (העלה את הריבית מ-0.5% ל-0.75%), אבל ברגע שהבין שהוא החלוץ ומהיוצאים מהכלל, עצר. ללא ספק, מדובר באחת הדילמות הקשות ביותר שבהן נתקל הנגיד בתפקידו; מצד אחד, ברור לו שהריבית הנוכחית נמוכה מדי ואינה משקפת את מצב המשק, הן ברמת הצמיחה והן ברמת האינפלציה. מצד שני, העלאת הריבית פה והותרה ללא שינוי בארה"ב ובאירופה תגרום לייסוף השקל, בדיוק ההיפך מהמטרה שלשמה בנק ישראל רוכש כל הזמן עוד ועוד מט"ח - להחליש את השקל על מנת לשפר את יכולת הייצוא והתחרות של ישראל בזירת המסחר הגלובלית.

יש אמירה נפוצה בקרב כלכלנים לפיה במהלך טיפול במשבר אחד, נזרעים הזרעים למשבר הבא. כשבועת הדוט.קום התנפצה לרסיסים והולידה יחד עם אסון התאומים מיתון חריף בארה"ב ובשאר העולם, התרופה שניתנה בידי הפד האמריקאי הייתה הפחתת הריבית לשיעור היסטורי והותרתה שם לתקופה ארוכה. ארוכה מספיק על מנת לספק הלוואות זולות לדיור, לרכב ולחיים טובים לאותם צרכנים שמשפיעים על רבע מהכלכלה העולמית. את התוצאה הבלתי נמנעת של משבר אשראי חזינו היטב בשנתיים האחרונות.

השאלה הרלוונטית כיום היא האם דרך הטיפול הנוכחית, שיעור ריבית נמוך אף יותר מהמשבר הקודם, לא תוביל בסופו של דבר לבועה נוספת. מרבית הסיכויים שכן. היעדר אלטרנטיבה אמיתית להשקעה סולידית (פיקדון בבנק, מק"מ וכו') דוחפת אנשים, שבצדק לא מוכנים לקבל ריבית אפסית עבור כספם, להשקעה בנכסים בעלי פרופיל סיכון גבוה יותר - מניות, אגרות חוב קונצרניות, סחורות, והטרנד החדש/ישן - דירות להשקעה.

אז כמו שבכדורגל חיים משבת לשבת, כך בשווקים הפיננסיים חיים מבועה לבועה. כך היה וכך יהיה. לפיכך, השאלה שדורשת כעת מענה היא היכן תהיה הבועה הבאה? האם בשוק המניות, בשוק הנדל"ן או אולי במחירי הזהב?

בין הפותרים נכונה יוגרל טוסטר משולשים…

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

שקיעתה של אפריקה

6 בספטמבר, 2009

יניב קוניס

הסיפור הגדול ביותר בשבוע שחלף (כמובן חוץ מההופעות של מדונה…) הוא הודעתו של בעל השליטה ב"אפריקה ישראל", לב לבייב, כי החברה נקלעה לקשיים אשר מעמידים בספק את יכולתה לפרוע את חובותיה, ולפיכך היא מעוניינת להגיע להסדר בנושא. נסיגת הבורסה ביום ראשון ביותר מ-2%, הצניחה החופשית בשיעורים דו-ספרתיים של סדרות האג"ח של אפריקה, בתוספת שלל האזכורים והפרשנויות עליה בתקשורת, יצרו אווירת פאניקה בקרב הציבור.

מעין נבעה מרביתה? כרגיל משילוב של פחד וחוסר ידיעה. הרי ההודעה לא מצאה הרבה גבות מורמות. כבר לפני כשנה ניתן היה לראות את כמה חמור מצבה דרך הירידה החדה הן במניות והן באגרות החוב שהנפיקה, ובדירוג האשראי של החברה. גם אם במהלך החודשים האחרונים מרבית ניירות הערך השונים של החברה רשמו עליות נאות, עדיין גולם בהן חשש כבד ועתיד פסימי עבורה.

החברה לוותה בשנות הגאות האחרונות סכומי עתק בשווי עשרות מיליארדי שקלים, חלקם הגדול באגרות חוב בבורסה, על מנת לממן פרויקטים נדל"ניים ברחבי העולם, בעיקר ברוסיה, במזרח-אירופה ובארה"ב. ההלוואות ניטלו לתקופות שונות, כאשר ההנחה של ראשי החברה הייתה שהם לא יצטרכו להחזיר אותן במועד הפירעון המקורי שלהן, אלא יוכלו לגלגל אותן באמצעות הלוואות ואגרות חוב חדשות שינפיקו.

כל עוד המשבר הכלכלי לא היה חלק מהנוף שלנו, ההנחה הזאת הייתה יכולה להיות נכונה, אך ברגע שהמשבר הכה בשיא כוחו במחירי הנדל"ן ברחבי העולם, אפשרות זו התרחקה יותר ויותר מאפריקה. הסיכון בהלוואות חדשות לאפריקה היה גבוה מדי (כאמור, ניתן לראותו בתשואות לפדיון של אגרות החוב של החברה בבורסה), ולכן החברה מימשה נכסים איכותיים כדוגמת קניון רמת אביב על מנת להחזיר חלק מהחובות, אבל זה רחוק להספיק כדי לפרוע את יתר התחייבויותיה.

אפריקה לאן?

עד כאן בקצרה למה שהיה, כעת אציג את התרחישים האפשריים לאפריקה ומשקיעיה בקרוב;

תרחיש סופר אופטימי: אופוריה כלכלית - העולם חוזר לצמיחה גבוהה, וסוחף עמו את מחירי נכסי הנדל"ן באופן חד מעלה מעלה מעלה, לפחות לערכם ערב המשבר. במצב זה אפריקה נהנית מתפוסה רחבה יותר של שוכרים בנכסים שבבעלותה (אלו שעומדים כיום כמעט ריקים או בתפוסה חלקית), מתאפשר לה למכור נכסים שייזמה ובנתה במחירים אטרקטיביים (בעיקר ברוסיה ובמזרח אירופה), וכמו כן, עליית השווי בנכסים הנוכחיים שברשותה, מחזקים את מאזנה. במצב זה, החברה תוכל לפרוע את התחייבויותיה אולם כרגע, תרחיש זה אינו סביר בעליל.

תרחיש אופטימי: אפריקה מקבלת אשראי חדש - הבנקים מסכימים להעניק לחברה אשראי שיאפשר לה חמצן ואוויר לנשימה לשנים הקרובות. קשה להאמין שזה יקרה מאחר והבנקים הפנימו את מצבה של אפריקה, ועצרו חלק גדול מקווי האשראי שסופקו לחברה במהלך השנה האחרונה. מתגובה זו ניתן ללמוד כי הבנקים לא מעוניינים להסתכן בהרפתקת אשראי גדולה בתקופה לא פשוטה מבחינתם. אסור לפסול תרחיש זה שעשוי להתקיים בהינתן תמיכה מהממשלה (אולי ע"י ערבויות ונטילת חלק מהסיכון במקרה שאפריקה לא תעמוד בהתחייבויות) אבל קשה לי לראות אותו קורה.

תרחיש פסימי: אפריקה מודיעה את חדלות פידעון - במידה והחברה לא תצליח להכניס מספיק מזומנים לקופתה, אם באמצעות אשראי חדש, אם מהגדלת התזרים מנכסים הקיימים או אם ממימוש נכסים על מנת לשרת את חובותיה לנושים, ובעיקר בעלי האג"ח, או לחילופין לא תגיע להסדר לפריסת החוב עם אותם נושים, היא תיאלץ להכריז על הקפאת תהליכים וכינוס נכסים - במלים אחרות, פשיטת רגל. אסור לשכוח שלמרות מצבה הקשה, אפריקה אינה עוד חברה רגילה בארץ, אלא תאגיד מסועף וגדול שמעסיק עובדים רבים ויש לו גם נושים רבים, מעבר לבעלי האג"ח (בנקים, ספקים, וגם עובדיו במקרים מסוימים). נפילתה אינה דבר שכדאי לייחל לו, גם אם מישהו חושב שזה "מגיע" לה בשל האג'נדה העסקית האגרסיבית שבה נקטה. מאחר ותרחיש זה יפגע ברוב המוחלט של הצדדים הקשורים לאפריקה, אין לתרחיש זה סבירות גבוהה להתממש בפועל. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי המספר הרב של המעורבים והתנגשות האינטרסים בין הצדדים השונים, עלולים להכשיל מהלכים להסדר חוב, ובסופו של דבר, עשויים להביא לכך על אף שאין מדובר בפתרון האופטימלי.

תרחיש ריאלי: הסדר חוב עם בעלי האג"ח - המשמעות של הסדר שכזה היא החלפת ההתחייבויות הקיימות בחדשות שיעגנו את זכויותיהם של בעלי האג"ח תמורת הסכמתם לשנות את התנאים המקוריים. הסדר חוב שיפרוס את ההתחייבות קדימה עשוי לכלול פיצויים כדוגמת תוספת ריבית והצמדה לנושים, מתן אופציות למניות החברה או הזרמת הון חדש של בעל השליטה. ככל הנראה, זה התרחיש הכי סביר לסיטואציה הנוכחית.

על הסדר החוב של אפריקה יאמרו: "ממני תראו וכן תעשו"

חשוב להדגיש כי במידה ואכן יתקיים הסדר שכזה, תהיה לו משמעות עצומה בהיבט כלל אגרות החוב הקונצרניות בישראל. כאמור, אפריקה אינה עוד חברה מהשורה, אלא אחת שבמשך שנים רבות השתייכה לרשימת הגדולות והמצליחות של ישראל. הסכם נוח מדי לאפריקה עלול לשלוח לחברות אחרות שנקלעו לקשיים מסר מטעה שפירושו כי אין להן טעם להתאמץ ולמצוא דרכים יצירתיות להתמודד עם בעיית האשראי שלהן, אלא פשוט לבסס את הפתרון על חשבון ציבור המשקיעים, אותם בעלי אג"ח.

כלומר, במקום שחברה בקשיים תנסה למצוא צינורות אשראי אחרים, תממש נכסים, או שבעלי המניות שלה יזרימה הון חדש, בעלי השליטה יפנו לבעלי החוב שאפשרו להם לפתח את החברה ולהעשיר את חשבון הבנק שלהם, ויאמרו להם "מצטערים, אין לנו אמצעים מספיקים לפרוע את חובנו כלפיכם אבל בואו לקראתנו והבא נגיע להסדר חוב". אסור להגיע למצב של מחילת חוב או פריסת חוב לחברה ללא מתן פיצוי הולם לבעלי החוב. פתרונות שכאלו עלולים בהחלט להוביל לאבדן אמון של ציבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות בפרט, ובבורסה המקומית בכלל.

לסיכום, אם הפתרון שייבחר יחייב פשרה מצד מחזיקי החוב, חשוב שהמשוואה תתאזן גם בצד השני - פשרה מצד החברה באמצעות הענקת זכויות מוגברות לבעלי האג"ח, אם בדמות מניות בחברה (או אופציות למניות) או על ידי הגדלה משמעותית של הריבית המשולמת. בספר שופטים נכתב "ממני תראו וכן תעשו". ייתכן מאוד שהסדר החוב שעתיד להתגבש באפריקה יהווה תקדים להסדרי החוב הבאים בארץ וישפיע על מידת האמון מצד המשקיעים בחברות הישראליות.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

השולף המהיר במערב

26 באוגוסט, 2009

יניב קוניס

סטנלי פישר הוכיח שוב שהוא המבוגר האחראי. הוא הראשון מכל נגידי הבנקים המרכזיים בעולם המערבי שהחליט על העלאת הריבית המוניטארית. אם לא בספורט, אז לפחות בכלכלה יש דברים שבהם אנו ראשונים…

נשאלת השאלה מה היה כל כך לחוץ לנגיד לבצע את הצעד הזה? הרי רק במהלך השבועות האחרונים שמענו עד כמה המצב הכלכלי משתפר: הצמיחה חזרה ברבעון השני, האבטלה נעצרה (בינתיים לפחות בחודש יולי) ולא פחות חשוב - יש אופטימיות בשפע.

בנק ישראל הסביר בהודעתו כי "ריבית הבנקים המרכזיים במשקים המובילים צפויה להישאר ללא שינוי עד סוף השנה ואפילו עד אמצע השנה הבאה. אבל בניגוד למצב במשק הישראלי, צפויה במדינות אלה אינפלציה נמוכה השנה ובשנה הבאה". במלים אחרות, בנק ישראל מחדד את המסר שמצב האינפלציה בישראל שונה מהמדינות המתועשות בעולם - פה חווינו אינפלציה בתקופה האחרונה וסביר שבשנה הקרובה קצב האינפלציה בארץ יהיה גבוה מזה של יתר המדינות.

כאן המקום לפרט קצת על תפקידו של בנק מרכזי במשק מערבי. כאחראי על המדיניות המוניטארית במשק, המשימה הראשית של בנק מרכזי היא שמירה על יציבות המחירים במשק. הווה אומר, לדאוג שהאינפלציה לא תחרוג מהיעדים שנקבעו - בישראל למשל בין 1% ל-3% בשנה. חשוב להדגיש שהמטרה היא לא רק למנוע אינפלציה, כי אם גם את המצב ההפוך - דפלציה. בעת כהונתם של הנגידים שקדמו לפישר, הם החליטו שבמסגרת תפקידם היעד היחיד שאותו הם מבקשים להשיג הוא יעד האינפלציה, ותו לא. גם במחיר של פגיעה בצמיחה במשק. דרך אגב, באופן כללי, זו גם מדיניותו הנוכחית של נגיד הבנק המרכזי האירופי (ECB), ז'אן קלוד טרישה.

באמתחתו של פישר, סיגל לעצמו בנק ישראל גם מטרות נוספות - עידוד התעסוקה והצמיחה ותמיכה ביציבות המערכת הפיננסית. בכך עומדים כיום סדרי העדיפות של הבנק המרכזי בישראל באופן דומה לזה של הפד האמריקאי. בארה"ב, יו"ר הפדרל ריזרב נותן משקל גבוה יחסית לצמיחה, גם על חשבון שמירת יציבות המחירים בכלכלה.

לפיכך, מדי חודש ניצב הנגיד בישיבת הריבית מול הדילמה הבאה: תמיכה בצמיחת המשק או פגיעה ביציבות המחירים. כידוע, ריבית נמוכה יוצרת לחצים אינפלציוניים אך תורמת לביקוש ולהפחתת שיעור האבטלה. מאידך, ריבית גבוהה מדכאת אינפלציה אך גם פוגעת בתעסוקה ובייצוא. בתיאוריה, במשק שמצוי במיתון וללא אינפלציה (לפעמים אפילו יש דפלציה) אין לנגיד הרבה מה להתבלט - הפתרון הוא להפחית ריבית או להותירה ללא שינוי אם היא נמוכה דיו. לעומת זאת, במשק שצומח בקצב מהיר והאינפלציה מתחילה להרים ראש, יש לבצע את הפעולה ההפוכה - להעלות ריבית.

כפי שכתבתי ברשומה "אינפלציה אמיתית או היסטריה מקומית", ברוב המדינות המתועשות כיום אין אינפלציה והמשק נמצא במיתון או רק החל בהתאוששות כלכלית. כל עוד המצב הנוכחי נמשך, לנגידי הבנקים המרכזיים שם אין יותר מדי סיבות מדוע להעלות את הריבית.

לעומת זאת, בישראל תמונת האינפלציה שונה. לכן, פישר מצוי בדילמה מורכבת יותר, שמתעצמת מסיבה נוספת - רצונו לתמוך בשער החליפין על מנת לסייע לייצוא. לא אכנס לסוגיה הסבוכה הזאת עכשיו, אבל אסביר שמניעת היחלשות הדולר אל מול השקל היא משימה נוספת שהנגיד לקח על עצמו לפני כשנה, כאשר ברור לו, שהדבר יהיה אפשרי רק במידה והדולר לא ימשיך להיחלש בעולם. הקשר בין הריבית במשק לשער החליפין פועל באופן הבא: עליה בריבית השקלית, הופכת את המטבע הישראלי לאטרקטיבי יותר מול שאר המטבעות שבהן לא חלה העלאת ריבית. כל עוד יתר התנאים הכלכליים שווים, השקל אמור להתחזק מול הדולר ושאר המטבעות. במציאות, כמובן שהמצב סבוך יותר ויש עוד משתנים שמשפיעים על שער החליפין, ולכן העלאת הריבית בארץ לא בהכרח מחזקת את השקל.

בכל אופן, בבואו לקבוע את שיעור הריבית, ראה פישר לנגד עיניו אינפלציה של 3.5% ב-12 החודשים האחרונים, וגם ציפיות לאינפלציה עתידית מכיוון שוק ההון. גם העובדה כי מחירי הדיור גואים בעת האחרונה חייבה תגובה כלשהי. אז הוא החליט להרגיע קצת את הפעילים בשוק באמצעות העלאה צנועה של 0.25%, החלטה שלדעתו של בנק ישראל מאזנת בין הצורך למתן את האינפלציה לבין הצורך להמשיך לתמוך בהתאוששות הפעילות במשק המסתמנת בחודשים האחרונים. במידה והיה נמנע מהחלטה זו, הותרת הריבית על כנה הייתה עלולה לגרום להתנפחות של הציפיות האינפלציוניות בארץ, וליצירת נזקים עתידיים.

אף על פי כן, הריבית הנוכחית בשיעור של 0.75% היא עדיין נמוכה מאוד ואינה מתאימה למצב המשק לאורך זמן. לפיכך, אני סמוך ובטוח שגם אם לא נראה המשכיות בהחלטת הריבית בישיבת בנק ישראל בחודש הבא (24/9/09), עדיין מדובר בעניין של זמן עד שנראה את הריבית בארץ ברמות גבוהות יותר מזו הנוכחית.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

המיתון בוטל - חזל"ש

23 באוגוסט, 2009

יניב קוניס

מי שזוכר את נאומו של נתניהו בשלהי 2003 שבו הכריז בפומבי "יצאנו מהמיתון!", זכה אתמול לשידור חוזר, הפעם בממלכתו של הדוד סם באמריקה. יו"ר הפדרל ריזרב, פרופ' בן שלום ברננקי, הכריז אמש בנאומו בפני קברניטי הכלכלות ברחבי העולם: "כלכלת העולם מתחילה לצאת מהמיתון". למען הסדר הטוב, אפתח במניין הנתונים הכלכליים שהביאו למסקנה הזו. לאחר שבתקופה האחרונה פורסמו מספר אינדיקטורים שהצביעו כי הפעילות הכלכלית מתייצבת, הגיע השבוע האחרון ולא הותיר הרבה ספקות לגבי השיפור הדרמטי במצב.

נתחיל בחו"ל: יפן, גרמניה וצרפת דיווחו על חזרה לצמיחה חיובית ברבעון השני, הווה אומר, תם המיתון אצלם. ההגדרה הרשמית של מיתון כלכלי היא שני רבעונים רצופים בהם נרשמה צמיחה שלילית (דרך אגב, ארבעה רצופים = שפל כלכלי). פרט להודעה על צמיחת התמ"ג, פורסם כי הן בגרמניה והן בצרפת עלו מדדי הייצור בחודש האחרון גם במגזר היצרני וגם במגזר השירותים. בנוסף, התקבלו בסוף השבוע עוד סימנים המאותתים על חידוש הצמיחה בעולם: ארגון ה-OECD דיווח שבשקלול התמ"ג של 30 הכלכלות השותפות בו, חלה התייצבות ברבעון שני לאחר התכווצות בשיעור ממוצע של 2.1% ברבעון הראשון השנה.

נחזור לישראל, בשבוע שעבר פורסם כי המדד המשולב של המשק עלה בחודש יולי בשיעור של 1.2%, כאשר חשוב מכך, חלה עלייה בכל מרכיבי המדד השונים ובמיוחד בנתוני הייצור התעשייתי והפדיון שעלו בצורה חדה. בנוסף, הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה פרסמה שהתוצר המקומי עלה ברבעון השני בקצב שנתי של כ-1%, לאחר התכווצות חדה בשיעור שנתי של 3.2% ברבעון הראשון. פירוש הדבר שגם בישראל תם שלב המיתון והמשק מתחיל להתאושש.

דרך אגב, לא רק ברננקי דיבר בפני קובעי המדיניות הכלכלית הבולטים בעולם, גם הנגיד שלנו, פרופ' סטנלי פישר, חלק את מסקנותיו למצב הכלכלי והיה מסויג יותר מיו"ר הפד: "למרות סימני ההתאוששות המעודדים, עדיין מוקדם להכריז על קץ המשבר הכלכלי. משימות רבות עוד נכונו לנו, ובתוכן הבראת מערכות הבנקאות. יש סיבות טובות - אף כי לא חד-משמעיות - לחשוש כי ההתאוששות לא תהיה ברמה הנדרשת. ובכל זאת אפשר להכריז כי שיאו של המשבר מאחורינו, וכי סימניה הראשונים של הצמיחה הגלובלית הופיעו מוקדם ביחס לציפייה הכללית לפני תשעה חודשים".

גם אם פישר משדר אופטימיות זהירה, עדיין ניכר מדבריו שהוא מכיר בכך שחלפנו על פני החלק הקשה והמסוכן של המשבר - שלב המדרון התלול. עכשיו כמובן מתחילה המשימה החשובה של איסוף השברים, ובניית יסודות לצמיחה עתידית. כאן קצת קשה יותר לגלות אופטימיות מאחר ולא ברור כיצד נחזה בצמיחה גבוהה ובת קיימא בשנים הקרובות. דהיינו, צמיחה ברמות של 4%-5% לשנה לאורך זמן. זה יהיה קשה בעיקר בארה"ב ובמערב אירופה. אדגיש כי צמיחה חיובית אינה מספיקה דיו להעלות את רמת חיינו מכיוון שקצב גידול האוכלוסין, לדוגמא כ-1.7% בשנה בישראל, מחייב שהצמיחה השנתית תהא גבוהה מאותו שיעור.

לפיכך, הצפי הנוכחי לצמיחה עתידית של 2%-3% ב-2010 וקצת יותר ב-2011, אינו מספיק על מנת ליצור סביבה כלכלית שתאפשר לנו להתקדם בקצב עליית רמת החיים כמו בשנות הגאות של 2003-2007, ובטח שלא בקצב שהורגלנו ב-20 השנים האחרונות.

כרגע זו המסקנה העיקרית שעולה מהנתונים החיוביים שזרמו לאחרונה. אמנם אין ספק שהאווירה הכללית השתנתה ללא היכר, מדכדוך כבד שכלל בין היתר, ירידות חדות בבורסה ופיטורים המוניים לפני שנה, לאופטימיות שהולכת וגוברת מדי יום. אולם, יחד עם זאת, התמונה העתידית הנוכחית מצביעה על מגמת קיטון ברווחי החברות בהשוואה לשנים קודמות (לא להתבלבל עם השוואות לרבעון קודם או שנה אחורה שבהם המצב היה קטסטרופלי, ולכן לא קשה להשיג כעת תוצאות טובות יותר - זו הסיבה שאסור להתלהב יותר מדי מחברות ש"מכות" כיום את תחזיות האנליסטים), חיסכון עולה בקרב משקי הבית (כלומר, פחות כסף מופנה לצריכה) ושכר ריאלי נמוך יותר מזה שניתן למשרות דומות בעבר (הכנסה פנויה נמוכה יותר לעובדים).

אם צריך לבחור בין דעתו של ברננקי ולבין זו של פישר, אני הולך עם הנגיד שלנו (דרך אגב, כמדומני פישר היה המנחה של ברננקי בדוקטורט); בקשר לבורסה - השפל במניות מאחורינו; בנוגע למיתון - חזל"ש (כאמור, מיתון = 2 רבעונים רצופים של צמיחה שלילית); לגבי סיום המשבר הכלכלי - אנחנו עוד לא שם, האבטלה עוד צפויה לעלות ויש עדיין עודף היצע בחלק מהמגזרים, אבל עד סוף השנה / גג ברבעון הראשון של 2010, סביר שהמשבר הזה, ללא ספק החמור ביותר מאז השפל הגדול לפני 80 שנה, יהיה שייך להיסטוריה באופן רשמי.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

אינפלציה אמיתית או היסטריה מקומית

18 באוגוסט, 2009

יניב קוניס

לכל תקופת מנוחה יש סוף, כך שאחרי יותר מחודש שלא כתבתי פוסט, הגיע הזמן לחזור. איזה טיימינג יש לי, הייתה קצת פאניקה בימים האחרונים, הבורסה צבעה אדום, ושוב פעם נזכרנו שיש תופעה כזאת שנקראת אינפלציה.

אז ככה, בצהרי יום שישי האחרון התבשרנו על עוד מדד מחירים גבוה - 1.1% ביולי, ולמרות זאת, לא נראה שההודעה הפתיעה יותר מדי אנשים. באופן כללי, מכל זווית שתבחנו את תמונת האינפלציה בארץ: מתחילת שנה (3.2%+), ב-12 החודשים האחרונים (3.5%+), קצב הגידול השנתי של האינפלציה (5.1%+), תמצאו כי קיימת חריגה אינפלציונית כלפי מעלה. אם תוסיפו לכך את ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון לשנים הקרובות, כ-3% לשנה, התמונה אף מתחדדת יותר - בישראל יש חשש ברור מאינפלציה.

לקבלת פרופורציות, קצת מידע על האינפלציה מעבר לים; בארה"ב נמדדה ביולי האינפלציה השנתית הנמוכה ביותר מאז 1950 - ירידה של 2.1% במהלך 12 החודשים האחרונים. במרחב האירו עומדת האינפלציה על שיעור שלילי - מינוס 0.7% בשנה שחלפה. גם בכלכלות המובילות באסיה - יפן (מינוס 1.8%) וסין (אותו הדבר), האינפלציה המקומית רחוקה מלהרים ראש. גם ציפיות האינפלציה קדימה במדינות המתועשות בעולם אינן חוזות אינפלציה גבוהה מ-2% לשנה במהלך השנים הקרובות. ביפן אף חוזים אינפלציה שלילית, כלומר, צופים שם דפלציה.

בשורה התחתונה, אם משווים בין מצב האינפלציה בישראל לבין העולם מתקבלת המסקנה הבאה: בארץ יש אינפלציה, במרבית המדינות המתועשות - אין. בישראל, לא רק הייתה אינפלציה בשיעור גבוה עד כה, גם הציפיות לאינפלציה חוזות שתהיה גבוהה יחסית (כ-3%) בעתיד, ברוב המדינות המתועשות - לא.

כעת נשאלות השאלות מדוע התקיים הבדל מהותי בין שיעור האינפלציה בישראל לחו"ל, והאם תהליך עליית המחירים בארץ בשנה שחלפה הוא זמני בלבד או שמדובר בחלק מתהליך אינפלציוני ממושך?

ובכן, הפער באינפלציה בין ישראל לבין יתר העולם המערבי בשנה האחרונה נבע ברובו מתהליכים מקומיים - נסיקת מחירי הדיור והעלאות המסים השונות. לגבי מחירי הנדל"ן, מחיריהם עשויים להמשיך לעלות אפילו במשך שנה נוספת מכיוון שהריבית הנמוכה מושכת אנשים להשקעות שם, אבל חשוב לזכור כי מחירי הדירות אינם יכולים לעלות בקצב דו-ספרתי לאורך זמן ממושך. בפעם האחרונה שאנשים סברו שזה אפשרי (ע"ע סאב-פריים), ראינו היטב את התוצאה הסופית. בנוסף, חלק משמעותי מעליית המחירים שנרשמה בשנה שחלפה היה תוצאה של העלאות מסים והיטלים חד פעמיים (מע"מ, מס בצורת, רכב, סיגריות, מס על הדלק).

בנק ישראל טוען שחלק מההסבר לציפיות הגבוהות לאינפלציה עתידית נובע מכך שהשוק מתקשה להבחין בין עלייה חד פעמית, לבין תהליך אינפלציוני. למשל, העלאה חד פעמית של המע"מ ב-1% אכן מעלה את המחירים במשק, אך בהגדרה אינה מפתחת אינפלציה.

במידה ובנק ישראל אכן צודק, עוד יסתבר בדיעבד כי הפערים הגבוהים הקיימים בין אג"ח צמודות מדד לאג"ח לא צמודות היו גבוהים מדי. מצד שני, הגידול האדיר באמצעי התשלום (M1) בארץ בתקופה האחרונה (56% ב-12 החודשים האחרונים), עלול לגרום לעליית מדרגה באינפלציה. אמנם כרגע מרבית הכספים שוכבים בעו"ש, אך במידה וימצאו את דרכם לשימוש הצרכנים, אזי נגלה שציפיות האינפלציה בשוק ההון היו מוצדקות בהחלט.

לסיום, חשוב לי להעביר מסר מרגיע ולציין כי בניגוד לשנות ה-80 שבהן השד האינפלציוני יצא מהבקבוק בצורה אגרסיבית, הפעם הקרקע הנוכחית נראית הרבה פחות נוחה לקאמבק. אין ספק שהאשם העיקרי במתרחש כרגע הוא שער הריבית הנמוך במשק, שכבר עכשיו ברור כי הוא לא יוותר ברמתו הנוכחית לאורך זמן.

מסיבה זו, יש להיזהר מהפיתוי ליטול משכנתא שמתבססת ברובה על ריבית הפריים. כיום היא בשפל חסר תקדים - 2% בלבד, אבל עלייה של 1% בלבד בריבית המוניטארית תעלה במקביל באופן מהותי את ההחזר החודשי שלכם. באופן כללי, לא כדאי להסתנוור יותר מדי מעליית מחירי הדירות שעליהן שומעים כל הזמן - מדובר בתהליך טבעי כאשר הריבית נמוכה ואנשים תרים אחר אפיקי השקעה מעניינים יותר (ובעלי פוטנציאל רווח) מפיקדון בבנק.

הנתונים המאקרו-כלכליים האחרונים מצביעים בבירור על התאוששות, וראשיתה של צמיחה מחודשת. הנגידים בארץ ובחו"ל לא רוצים לחנוק את ניצני הצמיחה ולכן מחכים עם העלאת הריבית, אבל סביר מאוד שלא ירחק היום בו יחל תהליך ההעלאה. אחרת, אם יתמהמהו יותר מדי זמן, אז בהחלט עלולה להתפתח אינפלציה לא נעימה.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

תפירת תיק השקעות למידותיכם

13 ביולי, 2009

יניב קוניס

ברשומה הקודמת הסברתי את חשיבות הליך זיהוי ואפיון צרכי המשקיע - השלב הבסיסי ביותר בתהליך ניהול ההשקעות. הפעם נתקדם לשלב הבא - בניית תיק השקעות בהתאם לצרכיו ואופיו של המשקיע.

במבט לאחור, ניתן לומר שחייו של המשקיע הישראלי היו פשוטים יחסית עד לפני כעשור. היצע קרנות הנאמנות היה דל, תעודות סל או חלופות נוחות להיצמד למדדים בארץ או בעולם לא היו קיימות, ואת כמות איגרות החוב הקונצרניות אפשר היו למנות בקלות. כמובן שחשיפה לזהב או לנפט בבורסה בת"א הייתה בלתי אפשרית.

בעשור האחרון אנו נמצאים בעיצומו של תהליך גלובליזציה ושכלול השווקים הפיננסיים. העלייה המשמעותית במשקלם של משקיעים זרים בשוק המקומי מחד, והשקעות ישראליות בשוקי חו"ל מאידך, הינם העדות כי "העולם הוא שטוח" - כשם רב המכר של הפרשן הכלכלי המוביל תומס פרידמן.

כיום, שוק ההון מכיל הרבה יותר כסף "חכם" שמנוהל על ידי מומחי השקעות או באמצעות תוכנות מחשב מתקדמות לצד יותר כסף "טיפש" (פאסיבי), הצמוד למדדי מניות ואג"ח דרך קרנות נאמנות מחקות ותעודות סל. עודף המידע בו אנו מוצפים העלה את חשיבות יכולות הניתוח והשגת הידע. בנוסף, עולם ההשקעות הנוכחי מאופיין בעלייה ברמת התנודתיות והסיכונים ובהיצע חסר תקדים של מכשירי השקעה חדשים ומתוחכמים, הדורשים מיומנות גבוהה. ההשלכה העיקרית של התמורות שחווינו בעשור האחרון היא שמלאכת ניהול ההשקעות נעשתה קשה ומורכבת יותר מבעבר, ולכן יש צורך לבצע את התהליך באופן זהיר ומדורג.

לשאול את השאלות הנכונות

לאחר שיישמתם את הליך אפיון צרכי המשקיע, שאיבחן בין היתר את גילכם, היכרותכם את שוק ההון, יכולתכם לספוג הפסדים, וכמובן מבנה ההכנסות וההוצאות שלכם, עליכם צורך לקבוע מדיניות השקעות שתתאים למטרות שלשמן אמור לשמש החיסכון - את חלקו תצרכו תוך פרק זמן של מספר חודשים עד שנים ספורות, והיתר, שמיועד לצרכים ומטרות בטווח של יותר משלוש-ארבע שנים, יש לסווג כהשקעה לטווח בינוני.

ברגע שסיימתם לסווג את פרקי הזמן המיועדים להשקעה - טווח קצר ובינוני - ניתן להתפנות למשימה החשובה ביותר בבניית תיק ההשקעות - קביעת אופן הקצאת הנכסים (Asset Allocation). תהליך זה מלווה בשאלות רבות לגבי מידת החשיפה לכל אפיק השקעה: מהו שיעור החשיפה למניות המתאים לכם? מהו יחס החלוקה "הנכון" בין הרכיב השקלי לצמוד המדד? האם יש לאיגרות חוב קונצרניות לא מדורגות מקום בתיק? וכן הלאה. חשוב לי להדגיש כי לשאלות הללו אין פתרון בית-ספר - הן שונות בין משקיע למשקיע, מי שיהיה מעונין לקבל מענה פרטני מוזמן לפנות אלי במייל או בתגובה לרשומה.

חשיפה מטבעית - רק במידת הצורך

על מנת שתצליחו לעמוד במטרות שלשמן מיועד החיסכון, חשוב שתקבעו את מידת החשיפה למט"ח בהתאם לצרכיכם הספציפיים. לדוגמא, במידה וחלק מהחיסכון שלכם מיועד לטיול משפחתי באירופה בקיץ הבא, ולצורך כך הוקצבתם סך של 40 אלף שקל, אזי עליכם להקצות נתח דומה מתיק ההשקעות בחשיפה לאירו - ישירה, או לחילופין בהשקעה שקלית צמודת אירו.

החשיפה המטבעית הינה אחת ההחלטות המשמעותיות שעלינו לקבל במסגרת תהליך ניהול ההשקעות. נשאלת השאלה האם היא בכלל נחוצה, וכיצד למדוד את ביצועיה בהיעדר מדד ייחוס להשקעה במט"ח? יש לציין שהתנודתיות באפיק זה דומה יותר למניות מאשר לשוק האג"ח, ועלולה להביא להפסד כספי משמעותי תוך פרק זמן קצר, כפי שאירע עם ירידת שער הדולר בשנה שעברה. בנוסף לסוגיית המטבעות, חשובה לא פחות ההחלטה על מידת הפיזור בכל אפיק, והאם הפיזור יושג באופן גיאוגרפי, סקטוריאלי או שניהם גם יחד.

זו לא בושה לבקש עזרה

בדומה להליך אפיון הצרכים, גם בשלב הקצאת הנכסים מומלץ להסתייע בגורם מקצועי, כדוגמת יועץ ההשקעות האישי בבנק. לאחר קביעת הקצאת הנכסים הרצויה, יש להתפנות לבחירת ניירות הערך ומוצרי ההשקעה שיהלמו את מטרות ההשקעה. במסגרת יישום שלב זה, הינכם נדרשים לקבל החלטה על אופן ניהול תיק ההשקעות שלכם: עצמאית או באמצעות גורם מקצועי.

ניהול השקעות עצמאי יחייב אתכם להשקיע זמן ומשאבים יקרים בהבנת שוק ההון, מגמות בכלכלה, וכמובן במעקב השוטף ובניהולו של תיק ההשקעות. מחקרים רבים הראו שמשקיעים פרטיים שניהלו עצמאית את כספם, השיגו תשואה נמוכה ממדדי ההשוואה, וזאת משום שניסו לתזמן את השוק, ביצעו מספר רב של פעולות (עליהן שילמו עמלות גבוהות) ולא פיזרו את השקעתם, אלא השקיעו במספר מצומצם של מניות. הרציונל הכלכלי קובע כי ככל שמספר ניירות הערך בתיק קטן יותר, כך גדלה רמת התנודתיות ויורדת יכולת המשקיע להתמיד בהשקעה.

במידה והינכם נרתעים מניהול חסכונותיכם עצמאית, תמיד פתוחה בפניכם האפשרות להסתייע בגורם מקצועי בשוק ההון כדוגמת יועץ השקעות. באופן זה, לפני שתתקבל כל החלטת השקעה בני"ע או במכשיר ההשקעה בתיק ההשקעות תוכלו להיוועץ עם יועץ ההשקעות, בין אם מדובר ברעיון השקעה שלכם או של היועץ. בחלופה זו, היועץ הוא זה שאחראי לבצע מעקב רציף אחר השקעותיכם, ולייעץ לכם בהתאם להתפתחויות בשוק ההון או בצרכיכם האישיים.

לכל סיר יש מכסה מתאים

בעת יישום תהליך ההשקעה בפועל, קרי בחירת הני"ע ומכשירי ההשקעה, תידרשו להחליט על דרך החשיפה לאפיקי ההשקעה שהחלטתם במסגרת הקצאת הנכסים בתיק. כיום, קיים מגוון אפשרויות חשיפה לכל אפיק: נניח שבמסגרת ההקצאה שביצעתם לאפיק המניות אתם מעוניינים להשקיע שליש בחו"ל והיתרה בישראל. כעת, עליכם לבחור האם ליישם את ההשקעה בחו"ל באמצעות רכישה ישירה של מניות מעבר לים, או בהשקעה בתעודת סל או בקרן נאמנות שיאפשרו חשיפה לני"ע בחו"ל.

חשוב לציין כי את בחירת מכשירי ההשקעה המתאימים ביותר לתיק ההשקעות יש לבצע על בסיס שיקולי פיזור (מכשירי השקעה כגון קרנות נאמנות ותעודות סל מעניקים פיזור רחב), חיסכון בעמלות (הימנעות מביצוע פעולות רבות) ומיסוי, מידת הנזילות שהמכשיר מעניק, וכמובן התאמתו לרמת הסיכון של המשקיע.

את תהליך בניית התיק מומלץ לפרוס לאורך מספר חודשים, על מנת למזער את התנודתיות הגלומה בשווקים הפיננסיים. יחד עם זאת, אדגיש כי עם השלמת תהליך הבנייה, תפקידכם אינו מסתיים. מאותו רגע עליכם להקפיד לעקוב אחר ביצועי התיק באופן שוטף, ולעדכנו בהתאם להתפתחויות בשוק ההון ולשינויים במצבכם האישי.

בראש ובראשונה - משמעת והתמדה

בסופו של דבר, תשואת תיק ההשקעות האישי שלכם תלויה יותר ביכולתכם לפזר את ההשקעה ולהתמיד בה לאורך זמן, ללא תזמון כניסות ויציאות, מאשר ביכולתכם למצוא מניה או איגרת חוב "מצטיינת". גישה תזזיתית בהשקעות מובילה לתשואות נמוכות מהמדדים, מהקרנות ומתעודות הסל. בנוסף, התנהגות זו מגדילה את עמלות המסחר, מקדימה את תשלומי המס, ובכך פוגעת פגיעה נוספת בתשואת המשקיע.

לכן, הקפידו על משמעת והתמידו במדיניות ההשקעות שבחרתם, גם אם לעתים השוק הלך לכיוון הנגדי, ואתם מרגישים רע עם ההפסד שנגרם לכם. השקעות הן מסע ארוך ומתיש, עם הרבה מהמורות ודפיקות לב בדרך, אך כל עוד גלגלי הכלכלה החופשית ממשיכים לנוע קדימה (למרות שבשנה וחצי האחרונות תחושה זו התערערה), השוק ינצח. השאלה האמיתית היא האם אתם תשארו בשוק כל הדרך או תפרשו בדרך?

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.

תחנה ראשונה בדרך להשקעה

6 ביולי, 2009

יניב קוניס

במקביל לסדרת הכתבות שאני מפרסם בגלובס על תהליך ניהול השקעות, יעסקו הרשומות הבאות בבלוג בשלבים השונים של התהליך, ולמרות שתהיינה חפיפה מסוימת ביניהן, אשתדל להציג בבלוג את פני הדברים בצורה מפורטת וממוקדת יותר.

נפתח בהצגת הדילמה הבאה: עומד לרשותכם בחשבון הבנק סכום מכובד שהצלחתם לחסוך - נניח 100 אלף שקל, או סכום צנוע יותר - ואתם תוהים האם להשאירו כפי שהוא, כלומר ללא סיכון אך גם ללא ריבית, או שאולי עדיף להסתכן ולהשקיעו בהשקעה בעלת פוטנציאל לתשואה?

צריך לזכור שבימים אלו הריבית חסרת הסיכון היא אפסית ואין אפשרות להשיג תשואה חיובית משמעותית מבלי ליטול סיכונים כלשהם. יחד עם זאת, השאלה האמיתית שעומדת על הפרק איננה מה יעשו השווקים הפיננסיים בשבועות הבאים, אלא האם השקעת חסכונותיכם עומדת בקנה אחד עם צרכיכם היומיומיים והעתידיים.

לרוב, אנשים מקבלים החלטה האם להשקיע את כספם בשוק ההון או אפילו בתוכנית חיסכון בנקאית על בסיס הריבית אותה יקבלו אולם השקעה שאינה מתבססת על צרכי המשקיע - קרי מבנה ההכנסות וההוצאות העתידיות שלו - אינה יעילה! זוהי הסיבה לכך שאנו נדרשים לבצע ניתוח תזרימי מזומנים עתידיים טרם ההחלטה אם וכיצד להשקיע את כספנו בשוק ההון.

תהליך ארוך ומייגע אך חיוני

מה המשמעות של ביצוע ניתוח תזרימי מזומנים עתידיים? הלכה למעשה, עליכם לסכום את הוצאותיכם היומיומיות השוטפות כגון תשלומי ארנונה, מים, חשמל, משכנתא, בגדים, מזון, בילויים, והוצאות נוספות בהתאם לרשימה האישית שלכם. אני ממליץ בחום להכין קובץ אקסל שבו תכניסו את ההוצאות העיקריות לפי סיווגן. רכישות בכרטיס אשראי מקלות על התהליך מאחר וכל המידע מרוכז באתר האינטרנט של החברה או הבנק. לעצלנים מביננו אדגיש כי אין צורך לרשום כל הוצאה בקובץ, כי אם את העיקריות שבהן.

לא סיימנו, ניתוח מהימן דורש גם את הוספת ההוצאות העתידיות, למשל החלפת המכונית המשפחתית שמתוכננת לשנה הבאה, שיפוץ או מעבר דירה ובר מצווה לילד בעוד מספר שנים. אמנם הטבע האנושי מוביל להדחקתן של הוצאות עתידיות אלו, אולם כדאי לשקול חלופות להיערכות מראש להוצאות העתידיות, על מנת להימנע ממצב בעייתי בבוא היום. דרך מרכזית היא תכנון השימוש בחסכונות קיימים לכיסוי ההוצאות העתידיות, על ידי השקעתן באופן שלא יפגע בעמידה בהתחייבות העתידית.

מנגד, יש כמובן צורך להביא בחשבון את הכנסותיכם אשר לרוב מסתכמות משכר עבודה, אך לעתים יש מקורות הכנסה נוספים כגון שכירות מדירה בבעלותכם, מתן שיעורים פרטיים, קצבה שהינכם מקבלים על בסיס קבוע או תמיכה מקרוב משפחה. יש לקזז בין ההכנסות להוצאות השוטפות ולבדוק אם נשאר עודף. אם לא, הדבר צריך להדליק עבורכם נורה אדומה האם כדאי בכלל להשקיע, שכן על החריגה בחשבון הבנק תשלמו ריבית גבוהה, ולכן בדרך כלל עדיף לסגור את המינוס באמצעות החסכונות.

גם במידה והתזרים שלכם חיובי, כלומר הינכם מכניסים הביתה בכל חודש יותר ממה שאתם מוציאים, עליכם לבדוק האם ביכולתכם לעמוד בהוצאות העתידיות שידרשו מענה בשנים הקרובות. רק אם יש לכם עודף גם אחרי התחשבנות זו אפשר להתחיל לשקול השקעת החיסכון בבורסה.

האם יש לי אופי בורסאי מתאים?

הרוב המוחלט של הציבור הישראלי ניזון לגבי הנעשה בשוק ההון מהתקשורת. העיתונות הכלכלית ומהדורות החדשות בטלוויזיה וברדיו מדווחות באופן קבוע על התנודות בשערי המניות ואיגרות החוב בבורסה. יחד עם זאת, אותו מידע בורסאי עצום שזורם באופן חופשי, לא הופך אותו בהכרח לבקיא בתחום.

השקעה בבורסה היא לא אחת פונקציה של גיל המשקיע, אופיו ומידת היכרותו את שוק ההון. גילו של המשקיע רלוונטי, מאחר שלרוב הוא מסגיר את ניסיונו בבורסה, וחשוב מכך - את טווח הזמן שיש לו להשקעה. ככל שפרק הזמן ארוך יותר, כך גובר הסיכוי שיזכה לקצור פירות מההשקעה.

לאופיו של המשקיע יש חשיבות גבוהה גם כן, אשר משליכה על יכולתו להתמודד עם אכזבות, ובמקרה של השקעה בבורסה הכוונה היא ליכולתו לספוג הפסדים בתיק ההשקעות. באופן כללי, יש משקיעים שמוגדרים "נועזים" - הם מוכנים להיחשף לסיכון גבוה בניסיון להניב רווחים גבוהים. בניגוד אליהם, קיימים משקיעים בעלי אופי סולידי מאוד שאינם מוכנים לקחת כלל סיכון, ולכן מקומם אינו בבורסה. יתר המשקיעים, עליהם נמנה מרבית הציבור הישראלי, הם לקוחות שונאי סיכון במהותם, אך כאלו שמוכנים לקחת סיכונים סבירים שיקנו לתיק ההשקעות שלהם פוטנציאל לתשואה גבוהה מפיקדון.

על מנת לפענח באיזה קבוצה אתם שייכים, תשאלו את עצמכם מהו ההפסד המירבי שאתם מוכנים ליטול בהשקעה? האם 5% זה הרבה עבורכם? או אולי 20%? ומה תעשו אם תפסידו מחצית מחסכונותיכם? שאלות אלו ונושא אפיון הצרכים מקבלים לרוב משקל נמוך בעת קבלת החלטה להשקיע את החיסכון בבורסה, דבר שגורם לא פעם לעוגמת נפש למשקיע.

היבט אחרון ובעל חשיבות בקשר בין המשקיע לבורסה, הוא מידת ההיכרות של שוק ההון. קיימת שונות רבה בין משקיעים בהכרת סוגי ניירות הערך, החברות הנסחרות, ומכשירי ההשקעה הקיימים בבורסה. כמובן שככל שאופקי המשקיע בנושאי בורסה רחבים יותר, גדלה יכולתו להבין את רמת הסיכון בהשקעה ולבחון את הלימותה לצרכיו ולאופיו באופן טוב יותר.

אפיון צרכים אינו המלצה, הוא חובה!

מרבית הציבור, כאמור, אינו בעל ניסיון או מומחיות בהשקעות בבורסה, מה שמגביר את הצורך אצל משקיעים להסתייע בגורם מקצועי שמכיר את שוק ההון על בוריו, ולא פחות חשוב מכך - שמכיר אישית אותם ואת צרכיהם השונים. אין זה משנה אם פניתם ליועץ השקעות או למנהל תיקי השקעות, השלב הראשון והמחייב בתהליך ייעוץ או ניהול ההשקעות, הינו זיהוי ואפיון צרכי הלקוח, בדומה לתהליך שפירטתי קודם.

חשוב "להקשיב" ללקוח ולא רק "לשמוע" אותו

תהליך אפיון צרכי לקוח הוא חובה המוכתבת מפורשות על ידי הרשות לניירות ערך, ועל אף שלזכותכם עומדת זכות סירוב למסירת מידע, עמידתכם על כך עלולה לפגוע בהליך ייעוץ או ניהול ההשקעות.  מחובתו של בעל הרישיון "להקשיב" ללקוח ולא רק "לשמוע" אותו, וזאת על מנת לקבל תמונה מדויקת לגבי אפיון הלקוח והעדפותיו. הרעיון מאחורי המשפט האחרון הוא שאותו יועץ או מנהל תיקים מוכרחים להקשיב לאותם צרכים והעדפות שאתם שוטחים בפניהם ולייעץ או לנהל את כספכם בהתאם לכך, ולא רק לשמוע את דבריכם כי החוק מחייב זאת.

חשוב להדגיש כי ההליך עצמו לא רק מסייע לבעל הרישיון להתאים את הרכב התיק ומידת הסיכון, אלא מסייע גם ללקוח עצמו בהגדרת מטרותיו והעדפותיו, ומגביר את רמת ההגנה על הלקוח.

בנושאים מסוג זה אין קיצורי דרך. הימנעות מאבחון מהימן של המשקיע, גילו, היכרותו את שוק ההון, יכולתו לספוג הפסדים, וכמובן מבנה ההכנסות וההוצאות שלו, היא דרך כמעט מובטחת לגרימת עוגמת נפש ופגיעה בלקוח.

לכן, קחו בחשבון שהשקעה בבורסה אינה מתחילה בבחירת ניירות ערך מומלצים או באפיק השקעה פופולארי, כי אם בראש ובראשונה בניתוח המשקיע עצמו, וצרכיו.

hacapitalist@gmail.com

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת או מכירת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש ואינו אחראי על נזק כספי ו/או אחר שעלול להיגרם כתוצאה משימוש במידע לעיל.